ออกหุ้นเพิ่ม-ซื้อหุ้นคืน/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

ในตลาดหุ้นไทยนั้น อาจจะเป็นเพราะคนที่เข้ามาซื้อขายหุ้นจำนวนมากเป็นนักลงทุนส่วนบุคคลที่เข้ามา “เล่นหุ้น” เพื่อหวังทำกำไรระยะสั้นในลักษณะของการ “เก็งกำไร” ดังนั้น ผลประกอบการระยะยาวของบริษัทจึงไม่ใช่เรื่องที่พวกเขาจะสนใจมากนัก สิ่งที่เขาสนใจมากกว่าก็คือ ราคาหุ้นจะขึ้นหรือลงในระยะสั้น และสิ่งที่พวกเขาคิดว่าจะทำให้หุ้นขึ้นหรือลงในระยะสั้นนั้น นอกจากผลประกอบการในระยะสั้นเพียงหนึ่งหรือสองไตรมาศแล้วก็คือ “ข่าว” ต่าง ๆ ที่พวกเขาคิดว่ามีผลต่อราคาหุ้นในระยะสั้นหรือทำให้มูลค่าหุ้นโดยรวมของเขาเพิ่มขึ้น ซึ่งการประกาศเรื่องหนึ่งที่มีผลค่อนข้างมากต่อมูลค่าหุ้นโดยรวมก็คือ ข่าวการ “ออกหุ้นเพิ่ม” และการ “ซื้อหุ้นคืน” ของบริษัท อย่างไรก็ตาม เรามาดูกันว่าเรื่องนี้จะมีผลอย่างไร ทั้งในด้านของผลกระทบต่อราคาหุ้นและมูลค่าที่แท้จริงของบริษัทในด้านของพื้นฐาน

ก่อนอื่นคงต้องบอกเสียก่อนว่า ในความคิดของ Value Investor “พันธุ์แท้” นั้น การออกหุ้นเพิ่มแทบจะร้อยทั้งร้อยมักเป็นสิ่งที่ไม่พึงประสงค์ เพราะพวกเขาคิดว่านี่คือการ “ดูดเงิน” เข้าบริษัทของธุรกิจ การดึงเงินเข้าบริษัทนั้นอาจจะส่งผลดีต่อฐานะทางการเงินของกิจการ แต่การมีจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นมานั้นก็จะทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ซึ่งจะส่งผลต่อมูลค่าของกิจการ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ มูลค่าของหุ้นในทางทฤษฎีนั้น จะมากหรือน้อย ขึ้นอยู่กับกระแสเงินสดที่บริษัทจะ “จ่ายออก” มาให้ผู้ถือหุ้นมากหรือน้อยและจ่ายออกมาเร็วหรือจ่ายออกมาช้า ส่วนการ “ดูดเงิน” เข้านั้นจะเป็นตัว “ทำลาย” มูลค่าของหุ้น ประเด็นสำคัญก็คือ VI ที่เน้นการลงทุนในหุ้นที่ดีมาก ๆ แนวซุปเปอร์สต็อกนั้น มักจะไม่ชอบลงทุนในกิจการที่มีผลกำไรต่ำและต้องลงทุนมาก พวกเขาชอบบริษัทที่ทำกำไรดีและมีกระแสเงินสดดีมากที่มักจะไม่มีความจำเป็นต้องระดมเงินเข้าบริษัท ดังนั้น บริษัทที่พวกเขาลงทุนจึงไม่ใคร่มีความจำเป็นที่จะต้อง “หาเงิน” โดยการออกหุ้นใหม่ ตรงกันข้าม หุ้นเหล่านั้นมักจะ “จ่ายเงิน” ออกมาให้กับผู้ถือหุ้น โดยวิธีการจ่ายปันผล หรือไม่ก็โดยการซื้อหุ้นคืน

การออกหุ้นเพิ่มเพื่อระดมเงินเข้าบริษัทนั้น มีสองวิธีใหญ่ ๆ คือ การออกหุ้นให้กับผู้ถือหุ้นเดิมที่เป็นการให้สิทธิในการจองซื้อ ส่วนใหญ่หรือเกือบทั้งหมดนั้นมักจะกำหนดราคาค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับราคาตลาด และจำนวนมากนั้นบริษัทก็จะจ่ายปันผลเป็นเงินสดเพื่อที่จะเอามาจองหุ้นและจ่ายภาษีเงินปันผล หรือพูดง่าย ๆ ก็คือ บริษัทจ่ายปันผลเป็นหุ้น ในกรณีแบบนี้ก็อาจจะถือได้ว่าบริษัทไม่ได้ดูดเงินของผู้ถือหุ้น แต่บริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดให้กับผู้ถือหุ้นอย่างที่ควรจะทำ ถามว่าดีหรือไม่ต่อมูลค่าของกิจการ? คำตอบขึ้นอยู่กับว่าเงินที่เก็บเอาไว้นั้นเอาไปทำอะไร ถ้าเงินนั้นสามารถเอาไปลงทุนเพื่อขยายกิจการอย่างรวดเร็วเนื่องจากมีโอกาสทางธุรกิจสูงและ “รอไม่ได้” เนื่องจากจะทำให้คู่แข่งเข้ามา “ยึดหัวหาด” แทน ในกรณีแบบนี้ก็น่าจะพอรับได้ และมันอาจจะช่วยให้มูลค่าหุ้นของบริษัทดีขึ้น แต่ถ้าไม่ใช่ มันก็เป็นสิ่งที่ไม่ดีและอาจจะเป็นสันญาณว่าบริษัทกำลังขาดเงินหรือบริษัทกำลังนำเงินไปทำในสิ่งที่สุ่มเสี่ยงและอาจเกิดความเสียหายได้

การออกหุ้นใหม่โดยการให้สิทธิกับผู้ถือหุ้นเดิมนั้น หลายครั้งและหลายบริษัทยังมีการออกวอแร้นต์ซึ่งก็คือสิทธิในการซื้อหุ้นใหม่ในเวลาที่กำหนด “แถม” ให้ด้วย วอแร้นต์นั้นมักจะกำหนดราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดในวันที่ออก ดังนั้น คนก็จะยังไม่ใช้สิทธิในการซื้อหุ้นจนกว่าราคาตลาดจะสูงเกินกว่าราคาใช้สิทธิ ผลก็คือ บริษัทยังไม่ได้ “ดูด” เงินหรือไม่ได้เงินมาใช้ และบริษัทก็ไม่ได้จ่ายเงินสดมาให้กับผู้ถือหุ้น แต่ผู้ถือหุ้นเองนั้นกลับสามารถนำวอแรนต์ไปขายได้เงินสดมา การที่ผู้ถือหุ้นได้เงินสดนั้น พวกเขาก็ตีความเสมือนว่าเป็น “ปันผล” ที่เพิ่มขึ้น ดังนั้น พวกเขาจึงคิดว่าหุ้นจะต้องมีมูลค่าสูงขึ้นและดังนั้นนักลงทุนก็จะเข้ามา “เก็งกำไร” ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นมา แต่นี่ไม่ได้ตรงกับพื้นฐานที่ควรจะเป็นจริง ๆ เพราะวอแร้นต์ที่ออกมานั้น ถ้าในอนาคตถูกใช้สิทธิซื้อหุ้นใหม่ จำนวนหุ้นของบริษัทก็จะเพิ่มขึ้นซึ่งจะทำให้กำไรและปันผลต่อหุ้นลดลง ดังนั้น คนที่จะเข้ามาซื้อหุ้นหลังจากวอแรนต์ออกไปแล้วจึงต้องคำนึงถึงหุ้นที่จะเพิ่มส่วนนี้ ข้อสรุปก็คือ การออกวอแร้นต์นั้น มักจะไม่ได้มีผลอะไรต่อพื้นฐานของบริษัท อาจจะดีต่อผู้ถือหุ้นเดิมที่ถือหุ้นและได้วอแร้นต์มาฟรีสามารถนำไปขายได้เงินสดมาคล้าย ๆ กับได้ปันผล แต่จะเป็นข้อเสียสำหรับนักลงทุนที่เข้ามาซื้อหุ้นภายหลังและไม่รู้ว่าอนาคตการเติบโตของกำไรของบริษัทจะลดลงเพราะอาจจะมีหุ้นใหม่ที่เกิดจากการใช้สิทธิของวอแร้นต์

การออกหุ้นใหม่ขายให้กับผู้ถือหุ้นเดิมในราคาต่ำโดยไม่มีวอแร้นต์นั้น เป็นการ “ดูดเงิน” จากผู้ถือหุ้นและจำนวนหุ้นก็เพิ่มขึ้นทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ดังนั้น นักลงทุนก็มักจะประเมินมูลค่าหุ้นโดยรวมลดลง แต่การออกหุ้นใหม่ให้กับนักลงทุนคนอื่นหรือที่เรียกว่าทำ PP นั้น มีความแตกต่างออกไป ประการแรก มันไม่ได้ “ดูดเงิน” จากผู้ถือหุ้นเดิมและประการที่สอง ราคาที่ขายนั้นก็มักจะใกล้เคียงกับราคาตลาดทำให้บริษัทได้เงินมาใช้มากเมื่อเทียบกับจำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้น ผลก็คือ กำไรต่อหุ้นก็อาจจะไม่ลดลงหรือลดไม่มาก มูลค่าหุ้นของบริษัทตามพื้นฐานจึงไม่ถูกกระทบและราคาหุ้นก็มักจะไม่ไปไหนมาก

อย่างไรก็ตาม ในระยะหลังนี้ การออกหุ้นใหม่ที่เป็นแบบ PP ของหลายบริษัทกลับตั้งราคาขายที่ต่ำมาก บางรายต่ำกว่าราคาหุ้นในตลาดหลายเท่า ผลกระทบต่อกิจการก็คือ บริษัทได้เงินมาใช้ในกิจการไม่มาก แต่จำนวนหุ้นที่เพิ่มขึ้นนั้นสูงกว่ามาก กำไรต่อหุ้นของบริษัทจึงน่าจะลดลงมาก มองในแง่นี้ มูลค่าของหุ้นก็น่าจะลดลงอย่างรุนแรง อย่างไรก็ตาม หุ้นหลายตัวกลับมีราคาเพิ่มสูงขึ้นมาก ประเด็นอาจจะเป็นว่า กิจการเหล่านั้นจริง ๆ แล้วนักลงทุนหรือผู้ถือหุ้นเดิมนั้นไม่ใคร่มีความหวังที่จะได้ปันผลเป็นเงินสดอยู่แล้วและความหวังในอนาคตก็ “ริบหรี่” การได้เงินจาก “คนอื่น” มาช่วยกู้ฐานะของกิจการจะทำให้บริษัทดีขึ้น เติบโต และสามารถทำกำไรและจ่ายปันผลได้ ดังนั้น คนจึงเข้ามาซื้อหุ้น “เก็งกำไร” ทำให้หุ้นขึ้นไปมหาศาล แต่ข้อสรุปของผมก็คือ ในกรณีแบบนี้ พื้นฐานของบริษัทคงไม่ได้เปลี่ยนแปลงไปมากนัก มูลค่ากิจการก็น่าจะใกล้เคียงกับของเดิม คนที่ซื้อหุ้น PP คงได้กำไรมหาศาล ส่วนคนที่ขาดทุนน่าจะเป็นคนที่เข้าไปซื้อหุ้น “เก็งกำไร” ที่มีราคาหรือมูลค่าสูงขึ้นมาก

การซื้อหุ้นคืนนั้น ตรงกันข้ามกับการขายหุ้นเพิ่ม ผลกระทบสุดท้ายจริง ๆ ก็คือ การ “จ่ายเงินสด” ออกไปและ “ลดจำนวนหุ้น” ลงซึ่งจะทำให้กำไรต่อหุ้นเพิ่มขึ้น นี่คือวิธีการที่ช่วยเพิ่มมูลค่าหุ้นได้มากในทัศนะของวอเร็น บัฟเฟตต์ และเหตุผลที่ทำได้ต่อเนื่องยาวนานก็เพราะว่าบริษัทมีความสามารถในการทำกำไรสูง มีกระแสเงินสดดีและเป็นธุรกิจที่ไม่ต้องลงทุนมาก อย่างไรก็ตาม ในตลาดหุ้นไทยนั้น บริษัทที่ประกาศซื้อหุ้นคืนส่วนใหญ่มักจะทำตอนหุ้นตกหนักและผู้บริหารต้องการ “พยุง” หรือรักษาราคาหุ้นไว้ พวกเขาอาจจะคิดว่าการประกาศจะสร้างความมั่นใจให้กับผู้ถือหุ้นและนักลงทุนรวมถึงการที่มี “แรงซื้อ” จากเงินก้อนใหญ่มากของบริษัทจะทำให้ราคาหุ้นยืนอยู่ได้หรืออาจจะวิ่งขึ้นด้วยซ้ำ อย่างไรก็ตาม หุ้นที่มีการซื้อคืนจำนวนมากต่างก็ไม่ใคร่จะดีนัก หลายตัวราคาก็ยังตกต่ำอยู่ดีหลังมีการประกาศซื้อคืน เหตุผลหนึ่งอาจจะเป็นเพราะเมื่อบริษัทเริ่มซื้อหุ้นคืนระยะหนึ่งแล้วหุ้นก็ยังตกลงไปอีก แต่พอถึงจุดนั้น แทนที่บริษัทจะซื้อหุ้นเพิ่ม บริษัทกลับหยุดซื้อ ซึ่งก็เหมือนกับว่าเหตุผลที่ซื้อหุ้นคืนนั้นไม่ใช่เพราะเห็นว่าหุ้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐาน แต่ที่ประกาศซื้อคืนนั้น เป็นเรื่องของการพยุงราคาที่อาจจะไม่เกี่ยวกับพื้นฐานของกิจการจริง ๆ

ข้อสรุปสุดท้ายของผมก็คือ การประกาศเพิ่มทุน ออกหุ้นเพิ่ม ให้สิทธิผู้ถือหุ้น ขายหุ้นแก่นักลงทุนอื่น แจกวอแร้นต์ หรือแม้แต่ซื้อหุ้นคืน รวมถึงการลดพาร์ของหุ้นและอื่น ๆ ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยนั้น ส่วนใหญ่แล้วเป็นเรื่องของการ “เล่นเกม” การเงินที่พยายามเพิ่มราคาและมูลค่าหุ้นโดยที่มีผลกระทบกับพื้นฐานน้อย ดังนั้น ผมจะไม่ใคร่ชอบ หุ้นจำนวนมากนั้นผมหลีกเลี่ยงเนื่องจากมันมีหุ้นจดทะเบียนค้างคารุงรังไปหมดผ่านวอแร้นต์จำนวนมหาศาลที่ไม่รู้ว่าจะแปลงมาเป็นหุ้นเมื่อไร และดังนั้น มันจึงไม่เหมาะที่จะถือระยะยาว แต่เหมาะกับการเล่นเก็งกำไรสำหรับคนที่รู้ข้อมูลและคนที่มีโอกาสในการเล่นเกมนี้มากกว่าคนอื่น

[ลูกหิน]

ขอบคุณมากครับ

[Nevercry.boy]

แต่โบราณนานมา ดินฟ้าอากาศ สายลมสายน้ำ ธรรมชาติเบื้องบ้น ไหลพัดไม่เคยหยุด

แต่ไหนแต่ไรก็เป็นแบบนี้ทำไมสัตว์บางชนิดสูญพันธ์ บางชนิดดำรงอยู่

"สิ่งมีชีวิตที่ดำรงอยู่ได้ไม่ใช่สิ่งมีชีวิตที่แข็งแกร่งที่สุดแต่เป็นสิ่งมีชีวิตที่ "เรียนรู้" ตลอดชีวิต และมีความสามารถในการปรับตัว"

[RnD-VI]

ขอบพระคุณครับอาจารย์

[จอหงวน]

หุ้น PP ควรจะมี silent period อย่างน้อย 6 เดือนถึง 1 ปี
เพื่อให้ผู้มาใหม่เป็นนักลงทุนจริงๆ ไม่ให้เป็นเพียงนักเก็งกำไร
ไม่ให้ผู้ถือหุ้นรายย่อยเดิมเสียประโยชน์จากการถูกทุ่มขายจากหุ้น PP

[worrapong.n]

ขอบพระคุณครับ