นักเศรษฐศาสตร์ภาคสนามมองนโยบายการเงินของไทย (4)/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

การลงทุนแบบเน้นคุณค่า ลงทุนหุ้น VI เน้นที่ปัจจัยพื้นฐานเป็นหลัก

โพสต์ โพสต์
Thai VI Article
สมาชิกสมาคมนักลงทุนเน้นคุณค่า
โพสต์: 1911
ผู้ติดตาม: 327

นักเศรษฐศาสตร์ภาคสนามมองนโยบายการเงินของไทย (4)/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

โพสต์ที่ 1

โพสต์

ครั้งที่แล้ว ผมเขียนถึงบทวิเคราะห์ของผมเมื่อปี 2537 ว่า นโยบายการเงินของไทยในตอนนั้น คือ การตรึงค่าเงินเอาไว้ภายใต้เงื่อนไขที่ประเทศไทยเปิดเสรีทางการเงินนั้น จะไม่สามารถยั่งยืนอยู่ได้ จำเป็นต้องปรับนโยบายให้อัตราแลกเปลี่ยนมีความยืดหยุ่น
ธปท.จึงจะสามารถควบคุมปริมาณการเงินในประเทศได้ แต่เนื่องจากไม่ได้มีการปรับนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนอย่างทันท่วงที จึงทำให้เศรษฐกิจไทย “พลาด” สู่วิกฤติในปี 2540

ความผิดพลาดในการดำเนินนโยบายนั้น มีอีกหลายประการ ซึ่งคนรุ่นใหม่และคนที่อยากรู้ข้อเท็จจริง ยังจะสามารถแสวงหาได้จากเว็บไซต์ของ TDRI ซึ่งมีรายงานของ ศปร.1 (คณะกรรมการศึกษาและเสนอแนะมาตรการเพิ่มประสิทธิภาพการบริหารจัดการระบบการเงินของประเทศ) คือ “รายงานผลการวิเคราะห์และวินิจฉัยข้อเท็จจริง เกี่ยวกับสถานการณ์วิกฤติทางเศรษฐกิจ” จัดทำเมื่อวันที่ 31 มี.ค.2541

ในความเห็นของผมนั้น รายงานนี้เป็น “must read” สำหรับนักเศรษฐศาสตร์ไทยทุกคน รายงานนี้มีความละเอียดมากแต่แม้เพียงอ่านบทสรุปประมาณ 20 นาที ก็จะเห็นประโยชน์และให้ความรู้เกี่ยวกับเศรษฐศาสตร์อย่างยิ่ง

มาวันนี้ ประเทศไทยมีนโยบายอัตราแลกเปลี่ยนที่ยืดหยุ่นแล้ว ดังนั้น ประสิทธิผลของนโยบายเศรษฐกิจมหภาคจะกลับด้านกันคือ นโยบายการคลังจะมีประสิทธิผลน้อย แต่นโยบายการเงินจะมีประสิทธิผลสูง ดังนั้น การดำเนินนโยบายการเงินที่เหมาะสมจึงจะมีความสำคัญอย่างมากในการพลิกฟื้นเศรษฐกิจไทย

ตรงนี้ต้องขอบอกด้วยว่า ผมไม่ได้ถกเถียงว่าในระยะกลางและระยะยาวนั้น ประเทศไทยมีความจำเป็นอย่างยิ่งที่จะต้องมีนโยบายที่ตอบโจทย์ปัญหาระยะยาว คือการศึกษาที่ขาดคุณภาพ การขาดแคลนแรงงานที่มีทักษะ การแก่ตัวของประชากร ภาคเกษตรที่มีผลิตภาพต่ำ การขาดแคลนพลังงานและความท้าทายของโลกร้อน ที่จะกระทบประเทศไทยมากกว่าหลายประเทศในโลก


ทำไมนโยบายการเงินที่เหมาะสมจึงสำคัญมาก? บทวิเคราะห์ของ ศ.Mundell สรุปว่าหากธนาคารกลางต้องการกระตุ้นเศรษฐกิจโดยการลดดอกเบี้ยให้ต่ำกว่าดอกเบี้ยโลก ประเทศเล็กเช่นไทยก็จะเห็นเงินไหลออก อันจะทำให้เงินบาทอ่อนค่าลง ซึ่งจะเป็นประโยชน์ในการกระตุ้นการส่งออกและการลดการนำเข้า อันจะทำให้จีดีพีขยายตัวเพิ่มขึ้น

แต่หากใช้นโยบายการคลังกระตุ้น โดยการขาดดุลงบประมาณมากขึ้น (รัฐบาลขายพันธบัตรมากขึ้น) ก็จะกดดันให้ดอกเบี้ยในตลาดสูง ส่งผลให้เงินทุนไหลเข้าและเงินบาทแข็งค่า ซึ่งจะทำให้การส่งออกลดลงและการนำเข้าเพิ่มขึ้น ดังนั้น การเพิ่มจีดีพีจากการใช้เงินกู้ของรัฐบาล ก็จะถูกลบล้างโดยการลดลงของการส่งออกและการเพิ่มขึ้นของการนำเข้า

บางคนอาจตั้งแง่ว่า วันนี้ดอกเบี้ยนโยบายของไทยก็ต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐอย่างมากแล้ว คือ 2.5% กับ 5.5% แต่ที่สหรัฐนั้น เงินเฟ้อของเขาประมาณ 3.5% ในขณะเดียวกันเงินเฟ้อของไทยนั้น เฉลี่ยปีนี้ยังติดลบอยู่เลย

ดังนั้น ดอกเบี้ยจริงของไทย (เมื่อหักลบเงินเฟ้อไปแล้ว) ก็ยังสูงกว่าที่สหรัฐ นอกจากนั้นที่แตกต่างกันอย่างมากคือหนี้ครัวเรือนของไทยที่ 16.3 ล้านล้านบาท (ณ ไตรมาส 1 ของปีนี้) คิดเป็นสัดส่วนมากถึง 91.3% ของจีดีพี ในขณะที่หนี้ครัวเรือนของสหรัฐ (ณ ปลายปี 2566) เท่ากับ 64.0% ของจีดีพี

แนวทางในการปรับโครงสร้างหนี้ของ ธปท.คือการให้เพิ่มเปอร์เซ็นต์การชำระหนี้ขั้นต่ำของบัตรเครดิตจาก 5% เป็น 8% เพื่อแลกกับการลดดอกเบี้ย (ที่สูงมาก) ซึ่งเป็นสิ่งที่ดีสำหรับอนาคต แต่ในปัจจุบันก็จะยิ่งทำให้การใช้จ่ายลดลงและสัญญาณที่ส่งให้กับธนาคารพาณิชย์คือ ต้องเข้มงวดกับการปล่อยสินเชื่อ ซึ่งกำลังเห็นผล

เพราะสภาพัฒน์ รายงานสภาวะเศรษฐกิจในไตรมาส 1 ของปีนี้ว่า เงินฝากที่ธนาคารพาณิชย์เพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ในขณะที่สัดส่วนสินเชื่อต่อเงินฝากลดลง เพราะธนาคารพาณิชย์นำเงินฝาก (ส่วนเกิน) ไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลและพันธบัตร ธปท.เพิ่มขึ้น ชี้ให้เห็นว่า การกำหนดดอกเบี้ยนโยบายที่เหมาะสมกับภาวะเศรษฐกิจนั้นมีความสำคัญอย่างมาก

บางคนจะชี้ว่า หากลดดอกเบี้ยนโยบายลง ในขณะที่ธนาคารกลางสหรัฐคงดอกเบี้ยนโยบายเอาไว้สูงอย่างต่อเนื่อง จะเสี่ยงต่อการทำให้เงินทุนไหลออกอย่างรวดเร็วและควบคุมได้ยาก

อันนี้มีความเป็นไปได้ แต่หากมีข้อกังวลดังกล่าวจริง ก็จะต้องตั้งคำถามอย่างจริงจังว่า นโยบายการเงินที่ตั้งเป้าเงินเฟ้อ (ซึ่งต้องมากำหนดร่วมกับกระทรวงการคลังทุกปี) นั้น จะทำได้โดยการปรับเปลี่ยนดอกเบี้ยนโยบายขึ้นหรือลงได้หรือไม่

ประเด็นคือในหลักการนั้น หากมีเป้าหมายนโยบาย 1 เป้าหมาย คือ การคุมเงินเฟ้อให้อยู่ที่ 1% ถึง 3% ทุกปี ก็จะต้องมีเครื่องมือที่ใช้ได้อย่างอิสระ (independent instrument) อย่างน้อย 1 เครื่องมือ

ซึ่งในกรณีของประเทศไทยคือ นโยบายดอกเบี้ย แต่หาก ธปท.ไม่สามารถใช้เครื่องมือที่ว่านี้ได้โดยอิสระ (เพราะต้องไปพะวงถึงดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐ) ก็ยากที่จะทำให้สามารถบรรลุถึงเป้าหมาย การคุมเงินเฟ้อได้ กล่าวคือ การที่ต้องคำนึงถึงดอกเบี้ยนโยบายของสหรัฐ จะทำให้นโยบายการเงินของประเทศไทยตึงตัวเกินไป

บทเรียนที่สำคัญสำหรับผมตอนที่เผชิญกับวิกฤติต้มยำกุ้งคือ ผมประเมินผิดพลาดหลังจากการประกาศค่าเงินบาทลอยตัวเมื่อวันที่ 2 ก.ค.2540 ว่าเงินบาทจะอ่อนค่า ทำให้ส่งออกเพิ่มขึ้นและนำเข้าลดลง

ดังนั้น GDP จึงจะค่อยๆ ฟื้นตัว คาดไม่ถึงว่าจะเกิดวิกฤติที่รุนแรง เหตุเพราะการประเมินปัญหาสภาพคล่องและหนี้สินล้นพ้นตัว (liquidity and solvency risk) ทำได้ยากมาก เช่น หนี้เสีย (NPL) นั้น หักการตั้งสำรองและหลักทรัพย์ค้ำประกัน (ซึ่งขึ้นอยู่กับคุณภาพและความโปร่งใสของข้อมูล) ทำให้เห็นขนาดปัญหาได้ไม่ชัดเจน

ดังนั้น ภาวะที่เงินเฟ้อติดลบและหนี้ครัวเรือนที่สูงมากในปัจจุบัน จึงเป็นเรื่องที่น่าเป็นห่วงอย่างยิ่งว่า เศรษฐกิจไทยมีความเสี่ยงด้านขาลงมากกว่าที่คาดการณ์กันในขณะนี้ครับ
โพสต์โพสต์