มองเศรษฐกิจและการลงทุนปี 2024/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

ปี 2023 เป็นอีก 1 ปีที่นักวิเคราะห์มองภาพรวมเศรษฐกิจและการลงทุนผิดพลาด หมายความว่าเมื่อต้นปีนี้ เสียงส่วนใหญ่สรุปว่าธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ยมากเกินไปเพื่อปราบเงินเฟ้อ
ดังนั้น เศรษฐกิจสหรัฐน่าจะทรุดตัวลงเข้าสู่ภาวะถดถอยในกลางปี แต่มองว่าจะเป็นการถดถอยสั้นๆ หมายความว่า เศรษฐกิจสหรัฐจะกลับมาฟื้นตัวได้ในปี 2024

ปรากฏว่าเศรษฐกิจสหรัฐปีนี้แข็งแกร่งกว่าที่คิดเอาไว้มาก จีดีพีสหรัฐจึงน่าจะขยายตัวได้สูงถึง 2.6% (ปกติเศรษฐกิจสหรัฐขยายตัวตามศักยภาพประมาณ 1.8% ต่อปี)

นอกจากนั้น ธนาคารกลางสหรัฐยังปรับดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มขึ้นอีกในปี 2023 เพราะกลัวว่าเงินเฟ้อจะไม่ยอมปรับลดลงได้โดยง่าย ดังนั้น ตอนกลางปี เสียงส่วนใหญ่จึงมองว่า ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐจะต้องอยู่ที่ระดับสูงต่อเนื่องไปอีกนาน (higher for longer)

แต่ในช่วง 2 เดือนที่ผ่านมา เมื่อเริ่มเห็นว่าเงินเฟ้อสหรัฐขยับตัวลงมาได้อีก และเศรษฐกิจมีแนวโน้มชะลอความร้อนแรงลงบ้าง

นักลงทุนก็พลิกความคิดกลับมาเชื่อว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะประสบความสำเร็จในการชะลอเศรษฐกิจสหรัฐลงพร้อมกับเงินเฟ้อ โดยไม่ทำให้เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยในปี 2024 หรือที่เรียกกันว่า soft landing

และเมื่อนาย Jerome Powell ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ กล่าวเมื่อวันที่ 14 ธันวาคม ว่าจะดูแลไม่ให้ดอกเบี้ยจริง (ดอกเบี้ยนโยบาย) สูงเกินไป ตลาดก็คาดการณ์แบบ “โลกสวย”

ว่าธนาคารกลางสหรัฐจะปรับลดดอกเบี้ยลง 6 ครั้ง (ครั้งละ 0.25%) รวมกันเท่ากับ 1.50% ในปี 2024 ตามการคาดการณ์ การปรับตัวลดลงของเงินเฟ้อ ดังนั้น ดอกเบี้ยนโยบายจึงน่าจะลงมาที่ 4.0% ในปี 2024 พร้อมกันนี้ดอกเบี้ยระยะยาว (ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปีของรัฐบาลสหรัฐ) ก็ปรับตัวลดลงมาที่ 4% ด้วย

ความเชื่อดังกล่าว เกือบจะเป็นความเห็นเอกฉันท์ ตัวอย่างเช่น ซีอีโอของ JP Morgan Wealth Management เขียนจดหมายเปิดผนึกถึงนักลงทุน สาระสำคัญคือ “The real holiday miracle is that after consecutive interest rate hikes…a soft landing is in sight…surely something to feel festive about”

ประกอบกับรูปเปิดแชมเปญ ฉลองชัยชนะของนักลงทุนที่กำไรหุ้นปีนี้ (ที่สหรัฐอเมริกา) ประมาณ 20%

ผมมองว่า นักลงทุนกำลัง “price-in perfection” กล่าวคือ ราคาหุ้นสหรัฐที่ปรับขึ้นไปนั้น ปรับขึ้นไปบนสมมติฐานว่า แนวโน้มเศรษฐกิจและดอกเบี้ยจะปรับตัวไปในทิศทางที่ดีและไม่มีที่ติ

กล่าวคือ ปีนี้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ S&P 500 ปรับเพิ่มขึ้นไปประมาณ 20% แต่ผลประกอบการ (earnings) ปรับเพิ่มขึ้นเพียง 0.6% (ในขณะที่จีดีพีสหรัฐขยายตัว 5.6% เมื่อรวมเงินเฟ้อด้วย)

แปลว่า หุ้นแพงขึ้นมากหากวัดด้วย P/E เพราะราคาหุ้นขึ้น แต่กำไรเกือบไม่ขยายตัวเพิ่มขึ้นเลย ในขณะที่นำเงินไปฝากธนาคารจะได้ดอกเบี้ยสูงถึง5% นอกจากนั้นนักวิเคราะห์ยังคาดการณ์ว่า กำไรของบริษัทใน S&P 500 เพิ่มขึ้น 11.9% ในปี 2024 ซึ่งไม่น่าจะง่าย

เพราะจีดีพีสหรัฐน่าจะขยายตัวได้เพียง 3.8-4.5% ในปี 2024 (รวมทั้งเงินเฟ้อด้วย) กล่าวคือนักวิเคราะห์อาจมอง “โลกสวย” เกินจริงในปี 2024

ความเสี่ยงของปี 2024 คือ เศรษฐกิจสหรัฐอาจชะลอตัวลงรวดเร็วกว่าที่คิด ในขณะที่เงินเฟ้อไม่ค่อยปรับลดลง ธนาคารกลางสหรัฐก็จะปรับลดดอกเบี้ยลงช้าเกินไป ทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอยตอนกลางปี ก็เป็นไปได้ ซึ่งเป็นอะไรที่น้อยคนจะ “เผื่อใจ” เอาไว้ ดังนั้น หากเกิดขึ้นจริงก็จะผิดคาดอย่างมาก

ปัจจัยเสี่ยงอื่นๆ คือ ความขัดแย้งที่ยูเครนและอิสราเอลก็ยังเป็นปัญหากับเศรษฐกิจได้อยู่ แถมจะยังมีการเลือกตั้งที่ไต้หวันและสหรัฐอเมริกาอีกด้วย

แต่ประเด็นสำคัญคือ เศรษฐกิจสหรัฐกำลังชะลอตัวลง เศรษฐกิจสหภาพยุโรปก็ เกือบจะไม่โต และเศรษฐกิจจีนฟื้นตัว อย่างเชื่องช้ากว่าที่คิด

เมื่อเศรษฐกิจหลักของโลกกำลังจะชะลอตัวลงอย่างถ้วนหน้า แล้วผลประกอบการของหุ้นในปี 2024 จะดีกว่าปี 2023 ได้อย่างไร?

สำหรับประเทศไทยนั้น ก็จะกลับกัน กล่าวคือธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) บอกว่าเศรษฐกิจไทยฟื้นตัวได้อย่างต่อเนื่อง นโยบายการเงินสนับสนุนการฟื้นตัวดังกล่าว และจีดีพีปี 2024 ก็จะขยายตัวได้ดีกว่าปี 2023 (ธปท. คาดการณ์ว่า ปี 2023 จีดีพีขยายตัว 2.4% ปี 2024 จีดีพีขยายตัว 3.2%)

แต่ปรากฏว่า ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ปรับตัวลดลงประมาณ 15% ซึ่งบางคนมองว่า เป็นเพราะความไม่แน่นอนของรัฐบาลเกี่ยวกับ Digital Wallet แต่ประเด็นคือ ธนาคารแห่งประเทศคาดการณ์ว่าจีดีพีในปี 2024 จะขยายตัว 3.2% โดยไม่ต้องมี Digital Wallet

ทำไมนักลงทุนจึงไม่มั่นใจในตลาดหุ้นไทย? คำตอบส่วนหนึ่งคือ การฟื้นตัวของเศรษฐกิจที่อ่อนแรง (จีดีพีโตช้าลงจาก 2.6% ในไตรมาส 1 ลดลงมาเป็น 1.8% ในไตรมาส 2 และเหลือ 1.5% ในไตรมาส 3) และยังไม่เห็นนโยบายที่จะปรับโครงสร้างของเศรษฐกิจ ทำให้จีดีพีขยายตัวได้ดีขึ้นกว่าในอดีต (ที่จีดีพีขยายตัวเพียงประมาณ 2-3%) ต่อปี)

นอกจากนั้น ดอกเบี้ยนโยบายจริงของไทย ( ดอกเบี้ยลบเงินเฟ้อ) ก็ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างก้าวกระโดด เพราะเงินเฟ้อปรับตัวลดลงจาก 6% ตอนต้นปี มาติดลบต่อเนื่องในเดือนตุลาคมและพฤศจิกายน

ประเด็นสำคัญสำหรับทั้งประเทศไทยและสหรัฐคือ ดอกเบี้ยนโยบายจริงจะสูงเกินไปหรือไม่ ในปี 2024 สำหรับสหรัฐนั้น ธนาคารกลางสหรัฐคงตั้งเป้าให้ดอกเบี้ยนโยบายจริงประมาณ 2% เพราะยังต้องกดเงินเฟ้อให้ลดลงอีก

แต่ในกรณีของไทยนั้น จะเห็นว่า เงินเฟ้อพื้นฐานในช่วง 6 เดือนที่ผ่านมา อยู่ที่ระดับต่ำเพียง 0.5% หมายความว่า ดอกเบี้นนโยบายจริงเท่ากับ 2% สูงกว่าอดีตที่ประมาณ 1% ในช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัวปกติ (2015-19)

ทั้งนี้ ธปท.คาดการณ์เงินเฟ้อพื้นฐานปี 2024 เท่ากับ 1.2% แปลว่าต้องการให้ดอกเบี้ยนโยบายจริงเท่ากับ 1.3% แต่หากเงินเฟ้อติดอยู่ที่ 0.5% ทั้งปี 2024

ก็แปลว่า ดอกเบี้ยจริงของไทยจะสูงมากกว่าปกติ และจะไม่ได้สนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและตลาดทุนอย่างที่คาดหวังเอาไว้ครับ