ประเมินกลยุทธ์ VI/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

ในช่วง 4-5 ที่ผ่านมานี้ การลงทุนในตลาดหุ้นไทยดูเหมือนจะยากขึ้นทุกที ไม่ใช่เพราะว่าดัชนีหุ้นไทยไม่ไปไหนเลยเพียงอย่างเดียว แต่เป็นเพราะว่ากลยุทธ์การลงทุนแบบ VI แนว “ซุปเปอร์สต็อก” ที่ผมใช้มานานและได้ผลดีมากมาตลอดนั้น เริ่มได้ผลน้อยลงมาก เหตุผลสำคัญผมคิดว่าเกิดจากการที่หุ้นซุปเปอร์สต็อกในตลาดหุ้นไทยเดิมนั้น “อิ่มตัว” แล้ว ราคาได้ปรับตัวขึ้นมามากจนราคาไม่ถูกอีกต่อไป บางตัวก็อาจจะเรียกว่าแพงแล้ว

ในขณะเดียวกัน หุ้นซุปเปอร์สต็อก “รุ่นใหม่” ก็หาแทบไม่ได้ในสายตาของผม จริงอยู่ ยังมีกิจการที่ดีเยี่ยมที่อาจจะกำลังเติบโตขึ้นอย่างแข็งแกร่ง แต่ราคาหุ้นกลับปรับตัวขึ้นไปสูงกว่าพื้นฐาน นอกจากนั้น การเติบโตระยะยาวมากก็ยังไม่แน่นอน เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ตลาดหุ้นไทยยังไม่มีหุ้นดิจิทัลหรือไฮเทคที่มีความสามารถและ/หรือความได้เปรียบที่ยั่งยืนจริง ๆ ดังนั้น การลงทุนก็เป็นความเสี่ยงเพราะหุ้นมี Margin of Safety ต่ำมาก ผมจึงไม่ลงทุน และก็พลาดที่จะได้ปผลตอบแทนที่รวดเร็วแบบ VI รุ่นใหม่หลาย ๆ คนทำได้ในช่วงที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม ผมก็ไม่เจ็บตัวเมื่อหุ้นเหล่านั้นหลายตัวตกลงมาจนแทบหายนะในช่วงเร็ว ๆ นี้

ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร ผลตอบแทนในช่วงที่ผ่านมาน่าจะอย่างน้อย 5 ปี ของผมต้องถือว่าย่ำแย่ ได้ผลตอบแทนเฉลี่ยประมาณ 1.8% ต่อปี แม้ว่าจะยังดีกว่าดัชนีตลาดที่ -0.6% ต่อปี แต่ก็ถือว่าเลวร้ายมาก เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ผลตอบแทนของพอร์ตของผมที่มักจะสามารถเอาชนะดัชนีตลาดได้เกินกว่า 10% ต่อปีแทบทุกปีในอดีตเป็นเวลากว่า 20 ปีนั้น ในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาแทบทำไม่ได้ดีกว่าตลาดเลย



หลักการลงทุนแบบ VI ที่ใช้ในตลาดหุ้นไทยและได้ผลดีมายาวนานนั้น สำหรับผมมันแทบจะจบไปแล้ว ตอนนี้ผมแค่คิดว่า ผลดีของการลงทุนแบบ VI ที่ยังเหลืออยู่ก็คือ มันสามารถปกป้องพอร์ตไม่ให้เกิดหายนะรุนแรงได้ และบางทีก็น่าจะยังสามารถรักษาผลตอบแทนระยะยาวหลังจากนี้ได้ปีละ 5-7% แบบทบต้น ซึ่งนั่นก็ดีพอที่จะคงพอร์ตการลงทุนส่วนใหญ่ของผมไว้ในประเทศหรือตลาดหุ้นไทย เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ผมอายุมากแล้ว และก็คงไม่ย้ายไปอยู่ประเทศอื่นไม่ว่าเศรษฐกิจหรือตลาดหุ้นจะแย่แค่ไหน

แต่ก็แน่นอนว่า ผมคงไม่ยอมที่จะลงทุนเงินทั้งหมดในที่ที่จะให้ผลตอบแทนระยะยาวต่ำหรือต่ำมาก ในฐานะของนักลงทุนที่เป็น “นักเลือก” ผมจึงต้องแสวงหาประเทศและตลาดหุ้นที่จะให้ผลตอบแทนสูงและความเสี่ยงต่ำ ซึ่งเมื่อ 6-7 ปีที่แล้วผมก็เริ่มเข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามที่ผมวิเคราะห์ดูแล้วว่ามีความคล้ายคลึงกับไทยโดยเฉพาะในช่วงประมาณซัก 15-20 ปีก่อนโดยเฉพาะในด้านของเศรษฐกิจและตลาดหุ้น ผมค่อย ๆ ลงทุนจากเม็ดเงินไม่เกิน 5% และก็ทยอยเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ จนถึงวันนี้ ขนาดของพอร์ตการลงทุนในเวียตนามของผมเพิ่มขึ้นจนถึงเกือบ 30% ของความมั่งคั่งไปแล้ว อานิสงค์ส่วนหนึ่งมาจากกำไรที่เพิ่มขึ้นและการเพิ่มเม็ดเงินลงทุนที่ได้จากปันผลของหุ้นไทยที่ยังมีสัดส่วนกว่า 65%

ถึงวันนี้ ผมแทบจะไม่แยกว่าการลงทุนในเวียตนามเป็นเพียง “Alternative Investments” หรือ “การลงทุนทางเลือก” อีกต่อไปแล้ว และลึก ๆ แล้วผมคิดว่ามีโอกาสที่วันหนึ่งมันอาจจะใหญ่กว่าการลงทุนในประเทศไทยก็ได้ โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงพอร์ตที่กำลังเติบโตขึ้นอย่างรวดเร็วตามการเติบโตของเศรษฐกิจเวียตนามและการเติบโตของบริษัทหรือหุ้นโดยเฉพาะแนว “ซุปเปอร์สต็อก” ของเวียตนามที่ผมใช้เป็นหลักในการลงทุน

มองจากภาพใหญ่ ตลาดเวียตนามตั้งแต่เปิดในปี 2000 จนถึงวันนี้เป็นเวลา 23 ปี ดัชนีเพิ่มขึ้นจาก 100 จุด เป็น 1,168 จุดเมื่อวันที่ 15 กรกฎาคม 2566 ให้ผลตอบแทนแบบทบต้นถึงปีละ 11.3% เมื่อคิดรวมปันผลก็น่าจะสูงถึง 14-15% นับเป็นผลตอบแทนที่ “สุดยอด” ตลาดหนึ่งของโลก ผลตอบแทนตั้งแต่ต้นปีนี้ก็สูงถึงประมาณ 16-17% ไปแล้ว ซึ่งทั้งหมดนั้นเป็นอานิสงค์จากการเติบโตของเศรษฐกิจเวียตนามที่โตเร็วระดับต้น ๆ ของโลกที่ระดับไม่ต่ำกว่า 6-7% ต่อปี ในช่วงระยะเวลาติดต่อกันไม่ต่ำกว่า 23 ปีเช่นกัน โดยที่การเติบโตระดับนี้ยังได้รับการคาดการณ์ว่าจะดำเนินต่อไปอีกไม่น้อยกว่า 10 ปีขึ้นไปโดยหน่วยงานการพัฒนาทางเศรษฐกิจระดับโลก เช่น IMF เป็นต้น



กลยุทธ์การลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามของผมนั้น แน่นอนว่าเป็นแบบ VI ตั้งแต่ต้น แต่ในช่วงแรกที่เข้าไปนั้น เนื่องจากยังไม่รู้จักบริษัทจดทะเบียนและถ้ารอศึกษาก็ไม่ทัน ผมจึงใช้สูตรการลงทุนแนวของ Joel Greenblatt ที่เขียนในหนังสือ the Little Book That Beats the Market ซึ่งใช้อัตราส่วนทางการเงินที่แสดงถึงคุณภาพและราคาของหุ้นแบบ VI เป็นตัวคัดหุ้นลงทุน ซึ่งก็ได้เข้าไปลงทุนในหุ้นขนาดเล็กนับร้อยตัวที่ผมยังคงถืออยู่ในขณะนี้ ปัญหาสำคัญอย่างหนึ่งที่ผมไม่ได้ตระหนักก็คือ การขายหุ้นที่จะต้องทำเพื่อปรับพอร์ตทุกปีตามกลยุทธ์นี้ของผมทำไม่ได้ เพราะหุ้นมีขนาดเล็กและสภาพคล่องต่ำเกินไป

กลยุทธ์ต่อมาเมื่อผมเริ่มศึกษาและมีความรู้เกี่ยวกับหุ้นรายตัวมากขึ้นก็คือ การเลือกลงทุนในหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” ของเวียตนาม วิธีเลือกหุ้นส่วนใหญ่ก็เน้นไปที่อุตสาหกรรมและหุ้นที่เคยเป็นซุปเปอร์สต็อกของไทยในอดีตประมาณ 10-20 ปีที่ผ่านมา หุ้นที่เลือกประกอบด้วยหุ้นขนาดใหญ่ 4 ตัว ขนาดกลางประมาณ 4 ตัว และหุ้นขนาดเล็กอีก 2-3 ตัว ซึ่งส่วนใหญ่ก็เพิ่งลงทุนในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมาและจนถึงทุกวันนี้ก็ยังทยอยลงทุนเพิ่มจนมีสัดส่วนรวมกันมากกว่า 70% ของพอร์ตหุ้นเวียตนามทั้งหมด และก็ถือว่าขณะนี้ พอร์ตการลงทุนในเวียตนามของผมก็สอดคล้องกับกลยุทธ์การเลือกหุ้นและลงทุนระยะยาวของผมแล้ว นั่นก็คือ ส่วนใหญ่หลังจากนี้ก็จะ “ถือ” ไว้เฉย ๆ ไม่ทำอะไรมากเป็นเวลา 10 ปีขึ้นไป

นับจากต้นปีนี้จนถึงวันที่ 15 ก.ค. 66 ผลตอบแทนจากดัชนีตลาดหุ้นเวียตนามเท่ากับประมาณ 16-17% และเป็นการฟื้นตัวจาก “วิกฤติ” ตลาดหุ้นปีที่แล้ว ที่ดัชนีตกลงประมาณ 30% หุ้นเวียตนามโดยรวมของผมปรับตัวขึ้นมาประมาณ 14-15% โดยที่พอร์ตส่วนที่เป็นหุ้นซุปเปอร์สต็อกนั้น ปรับตัวขึ้นน้อยกว่าหุ้นขนาดเล็กจำนวนเป็นร้อยตัวที่ถูกเลือกโดยการกรองด้วยอัตราส่วนการเงินแบบ VI และนี่ก็เป็นความแปลกใจเล็ก ๆ ของผม แต่ที่จริงนักวิเคราะห์ของเวียตนามได้เคยบอกไว้แล้วว่าในยามที่หุ้นกำลัง Turnaround หรือฟื้นตัวนั้น หุ้นเล็กและ “หุ้นเก็งกำไร” ที่ตกลงไปหนักในปีก่อน จะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าในช่วงที่หุ้นกำลังฟื้นตัว เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ นักลงทุนรายบุคคลมีสัดส่วนในการซื้อขายหุ้นในตลาดหุ้นถึง 90% และพวกเขาชอบเล่นตัวเล็กและเก็งกำไร



และนั่นก็นำมาสู่สิ่งที่ผมจะต้องยอมรับว่า การลงทุนหุ้นซุปเปอร์สต็อกในเวียตนามนั้น ในระยะสั้น อาจจะ 2-3 ปีนี้ อาจจะไม่ใช่การลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงสุด เราอาจจะต้องรอจนกว่าตลาดหุ้นเวียตนามจะพัฒนาขึ้นเป็นตลาด “Emerging Market” ที่นักลงทุนสถาบันขนาดใหญ่ต่างชาติสามารถที่จะเข้ามาลงทุนได้ ซึ่งเมื่อถึงเวลานั้น หุ้นที่เป็นซุปเปอร์สต็อกก็จะเป็นที่ต้องการ และการปรับตัวขึ้นของราคาหุ้นก็จะโดดเด่นและยาวนานเฉกเช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทยเมื่อ 10-20 ปีก่อน

ในส่วนของประเทศไทยในปัจจุบัน ผมใช้กลยุทธ์การลงทุนแบบซุปเปอร์สต็อกประมาณครึ่งหนึ่งของพอร์ต และอีกครึ่งหนึ่งเป็นแบบ “Super Cheap Stock” หรือหุ้นถูกมากที่ไม่ได้มีคุณสมบัติบางอย่างเช่น การเติบโตสูง แต่มีคุณภาพอย่างอื่นดีพอใช้ และราคาหุ้นถูกมาก ผลการลงทุนที่ผ่านมาจากต้นปีนั้นคือ “เสมอตัว” ซึ่งก็ถือว่าไม่เลวเมื่อคำนึงถึงว่าดัชนีตลาดหุ้นไทยลดลงประมาณเกือบ 10% ผมเองได้แต่หวังว่า ปีนี้ทั้งปีจะ “เอาตัวรอดได้” อีกปีหนึ่ง อานิสงค์จากตลาดหุ้นเวียตนามที่ในระยะหลัง ๆ สร้างผลงานที่ดีต่อเนื่องในขณะที่ตลาดหุ้นไทยนั้นดูเหมือนว่าจะสร้างความผิดหวังปีแล้วปีเล่า