Gurus talk: วิเคราะห์ Business Model 4 หุ้น (ตอน 1 of 2 )

[amornkowa]

สรุปงานสัมมนา ช่วง Gurus talk: วิเคราะห์ Business Model 4 หุ้น (ตอน 1 of 2 )

16 กันยายน 2561
วิทยากร
1. อ. ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร (นักลงทุนหุ้นคุณค่า ผู้จุดประกายการลงทุนหุ้นเวียดนาม)
2. คุณณัฐกิติ์ สุนทรบุระ (กูรูการลงทุนหุ้นเวียดนาม), คุณณัฐ
3. คุณภาคย์ภูมิ ศิริหงษ์ทอง (กูรูการลงทุนหุ้นเวียดนาม), คุณบอล
พิธีกร: คุณจิตติมา ทวาเรศ
สรุปโดย เป้ และพี่อมร (ขอแบ่งเป็น 2 โพส)

ได้แก่
1.Airports Corporation Of Vietnam (ACV)
2.PetroVietnam Power Corporation (POW)
3.Viet Nam Engine And Agricultural Machinery Corporation (VEA)
4.FECON CORPORATION (FCN)

Q: รบกวน ดร. นิเวศน์ ช่วยขยายความที่กล่าวถึงการลงทุนในเวียดนาม ในงาน Money Talk @ SET เดือนสิงหาคมที่ผ่านมา ที่บอกว่าอยากจะเอาเงินกลับแล้ว
ดร. นิเวศน์: อันนั้นพูดทีเล่นที่จริง แต่ความรู้สึกจริงๆแล้ว ตลาดหุ้นเวียดนามยังเป็นตลาดแห่งอนาคต และยังเป็นตลาดที่พวกเราสามารถสร้างความมั่งคั่งได้คล้ายๆกับที่เราสร้างจากตลาดหุ้นไทยในช่วง 10-20 ปีที่ผ่านมา และน่าจะดีกว่าเมืองไทยด้วยซ้ำ เพราะตอนนี้ตลาดเมืองไทยค่อนข้างอิ่มตัวแล้ว และหาหุ้นเติบโดยากขึ้นขึ้นเรื่อยๆ ตอนนี้จะหาหุ้นที่จะเติบโตระยะยาวจากธุรกิจจริงๆได้ยากขึ้นเรื่อยๆ เพราะเศรษฐกิจสมัยใหม่ จะมีพวกเศรษฐกิจ digital ที่โต แต่การเติบโตของเศรษฐกิจของจริง ที่เติบโตไปพร้อมกับดารเติบโตของการบริโภคของประชากร จะหาได้จากตลาดเวียดนาม ชัดเจนกว่าตลาดไทย
อยู่เมืองไทยจะเป็นแนวโน้มแบบญี่ปุ่น มีแต่คนแก่ จะหาสินค้าที่ขายคนแก่ยากมากๆ ยกเว้นเป็นธุรกิจที่เป็นผู้นำของโลก ซึ่งเมืองไทยไม่มีสินค้าแบบนี้
การเติบโตของเศรษฐกิจของจริง เวียดนามจะสามารถผลิตสินค้ามาแข่งกับเมืองไทยได้ เศรษฐกิจของเค้ากำลังพุ่งพล่าน ลองสังเกตดูว่าสินค้าประเภทนี้ในเวียดนามยังโตปีละ 20-30% ส่งออกได้เพิ่มขึ้นอีกเดือนละ 20% รวมไปถึงสินค้าประเภทเสื้อผ้า มือถือ เครื่องใช้ไฟฟ้า กุ้ง หอย ปู ปลา เทียบกับในไทยที่ทุกอย่างค่อยๆ ลดลง จากที่เคยเป็นผู้ส่งออกอันดับหนึ่งในบางรายการ
ยกตัวอย่างง่ายๆ ถ้าหาสินค้าที่ขายภายในประเทศ ให้กับประชากรของเค้าที่มีหลักร้อยล้านคน และสามารถขยายได้อย่างมั่นคงไปเรื่อย กิจการประเภทนี้ก็จะเป็นกิจการที่น่าสนใจ
การค้าปลีกในเวียดนาม ยังอยู่ใน stage ที่ว่าคนยังไม่ได้ใช้อีกเยอะเลย ยังมีห้างที่คนยังไม่ได้เดินแบบ Big C, Lotus ที่เป็นเรื่องเป็นราว นี่ยังไม่ได้พูดถึงร้าน convenient stores และยังมีอีกหลายอย่างที่ยังขาดอยู่เยอะแยะ ที่เราต้องหาผู้ชนะให้ได้
แต่ที่ผมผิดหวัง แล้วพูดออกไปแบบนั้น เพราะผมเองไม่ได้ใช้เวลากับมันที่จะเลือกธุรกิจ ตอนที่เข้าไปซื้อก็เข้าไปซื้อด้วยความรีบรอ้น เพราะมองเห็นศักยภาพว่านี่คือสวรรค์แห่งใหม่เลย พอลงทุนไปแล้วถึงได้รู้ว่าต้องทำการบ้าน แต่โดยรวมแล้ว การลงทุนในเวียดนามของผมไม่ได้ขาดทุน แต่ได้กำไรน้อย คือปีนึงเฉลี่ยประมาณ 5% สุดท้ายดีกว่าการฝากเงิน นับเป็นการกระจายความเสี่ยง ถือรับปันผลสบายๆ
ตอนที่ผมไปเวียดนามตอนนั้นดัชนีอยู่ 500 กว่าจุด เราซื้อหุ้นไปร้อยกว่าตัว แต่ไม่ perform ทั้งๆที่ดัชนีขึ้นไปถึง 1200 จุด หุ้นในพอร์ตบวกประมาณ 10-20% เพราะไปเลือกหุ้นที่ไม่ค่อยมีคนเล่น สภาพคล่องน้อย ตัวเล็ก แต่ราคายังถูก ทุกวันนี้ราคาถูก ปันผลดี พอช่วงหุ้นตกลงมา หุ้นเราก็อยู่ที่เดิม
ทำให้ผมมาคิดว่า การที่ไปเวียดนามนี่ ผมไปถูกประเทศแล้ว แค่กลยุทธ์ผิด และเราไม่ทำการบ้านหนักพอ ยังไม่ได้ไปนั่งดูรายตัว เพื่อตั้งขายหรือซื้อเพิ่ม ตอนนี้ปล่อยไปก่อนเพื่อรอให้คนชั้นกลางเข้ามาเล่นหุ้นเพิ่ม รอผลประกอบการดี หุ้นก็จะขึ้นไปเองตามผลประกอบการ
นาทีนี้ ถ้าผมยังเป็นคนหนุ่มสาว ที่ต้องการจะรวยจากหุ้นจริงๆ ก็ต้องไปลงทุนที่เวียดนาม เพราะมองเห็นภาพอนาคตชัดเจน ตอนนี้ตลาดหุ้นเวียดนามยังไม่ efficient หุ้นตัวยังไม่ใหญ่มาก มี market cap นิดเดียว ถ้าเราเข้าไปซื้อตอนนี้ ถือไว้สัก 5-10 ปี รอ market cap เพิ่มขึ้น เราก็มีสิทธิ์ประสบความสำเร็จจากหุ้นได้ หรือถ้าเราไม่มีเวลาศึกษา การซื้อกองทุนทิ้งไว้ ก็ยังเป็นโอกาสที่ดีเช่นกัน
คุณณัฐ: เสริมว่าการลงทุนในตลาดเวียดนามช่วงนี้ ยังไม่อยากให้ไปอิงกับดัชนีมากนัก เนื่องจาก 20% ของ market cap เป็นหุ้นกลุ่มแบงก์ และอีก 20% เป็นหุ้น 3 ตัวของกลุ่ม Vin Group คือ VIC, VHM, และ VRE ทั้งสองอย่างรวมกันก็เป็น 40% ของ market cap เข้าไปแล้ว ดังนั้นการขึ้นลงของดัชนี อาจจะไม่ได้สะท้อนสภาพความเป็นจริงของตลาดหุ้นโดยรวมซะทีเดียว
ดังนั้น แทนที่จะไปอิงกับดัชนี เรามาตั้งเป้าเลือกหุ้นรายตัวเพื่อสร้างผลตอบแทนสัก 10-20% น่าจะดีกว่า

1) Airports Corporation of Vietnam (ACV)

คุณณัฐ: ตัวนี้เทียบเท่ากับ AOT ของบ้านเรา เป็นเจ้าของสนามบิน 22 แห่ง กระจายไปทั่วประเทศ โดยมีการแบ่งกลุ่มสนามบินที่เค้าดูแลออกเป็น 3 กลุ่มด้วยกัน ตามระดับ service charge .. กลุ่ม A, B, C A มี service charge สูงสุด และรองลงมาตามลำดับ
รายได้แบ่งเป็น Aero revenue 80% (เกี่ยวกับการ take off/landing fee) และ non-Aero revenue 20-22% เช่นค่าเช่าร้านอาหาร ร้านขายของที่ระลึก และเก็บส่วนแบ่งรายได้จากร้าน duty free
Outlook รายได้ของปีนี้ น่าจะดีมากเนื่องจาก ACV ได้มีการทะยอยปรับขึ้นค่า fee ตั้งแต่ตุลาปีที่แล้ว ถึง กรกฎาปีนี้ ทำให้ earning, revenue growth ในปีนี้จะอยู่ในเกณฑ์ที่ดีมาก
สำหรับโครงการที่เป็นไฮไลท์ในอนาคต 2 แห่งคือ
1) การก่อสร้าง Terminal 3 ที่สนามบิน Tan Son Nhat (TSN, ที่ HCMC)
2) การสร้างสนามบินแห่งใหม่ Long Thanh international airport ที่จังหวัด Dong Nai ที่อาจจะใช้ควบคู่ไปกับสนามบิน TSN เพราะถึงแม้ว่าจะมีการสร้าง Terminal แห่งที่ 3 ขึ้นมา ก็อาจจะไม่สามารถรองรับจำนวนผู้โดยสารที่เพิ่มมากขึ้นในอีก 7-8 ปี ข้างหน้าได้
คุณบอล: จุดแข็งของตัวนี้ คือผลประโยชน์ที่จะได้รับจากการที่จำนวนนักท่องเที่ยวทั้งในและต่างปะรเทศเพิ่มมากขึ้น
ข้อแตกต่างระหว่าง AOT กับ ACV คือ AOT มีแต่สนามบินเกรด A เท่านั้น ส่วนสนามบินรองๆที่ไม่ค่อยมีกำไรจะไม่อยู่กับ AOT
จาก trend
1) การเติบโตของจำนวนผู้โดยสาร
นักท่องเที่ยวต่างชาติไปเวียดนามเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ (ตอนนี้ประมาณ 1/3 ของบ้านเรา) ในขณะที่ market cap ของ จะอยู่ที่ ACV 1/4 ของ AOT เท่านั้น ทำให้ยังมี room ที่เติบโตได้อีกมาก โดยเฉพาะจากจำนวนนักท่องเที่ยว โดยเฉพาะจีนที่เข้าไปเวียดนามมากขึ้น โตระดับ 10% ++ ต่อปี
รวมทั้ง demand การเดินทางในประเทศด้วยเครื่องบินมากขึ้น เนื่องจากถนนหนทางยังไม่ค่อยดีนัก
2) ถ้าแกะดูรายได้ของ ACV ที่มีแนวโน้มว่าจะสามารถเคลียร์ประเด็นข้อพิพาษกับรัฐบาลเรื่องการจัดเก็บรายได้จากการใช้ runways ว่าเป็นของใคร ระหว่างเข้ารัฐบาล หรือ เข้ากระเป๋า ACV (ปัจจุบันทาง ACV เก็บแค่ค่า passenger fee)
นอกจากนี้ยังมีโอกาสที่จะเพิมรายได้จาก non-Aero revenue ที่ปัจจุบันอยู่ที่เพียง 22% ของรายได้ทั้งหมด ในขณะที่ค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรมอยู่ที่ประมาณ 40% (AOT ก็จะอยู่ประมาณนี้)
ถ้าผู้โดยสารเพิ่มขึ้น โอกาสในการขายก็มากขึ้น ยิ่งไปกว่านั้นกระบวนการ bidding ร้านค้าต่างๆ ยังไม่เป็น international มากนัก (หมายถึงยังไม่มีผู้เล่นรายใหญ่ หรือต่างชาติเข้ามาประมูลร้านแข่ง) ถ้าเค้าเปิดเสรีเมื่อไร สัดส่วนที่รายได้ที่เป็น revenue sharing ตรงนี้ อาจจะโตขึ้นจาก 10-15% เป็น 30% ก็ย่อมมีความเป็นไปได้สูง
แต่ในแง่ของราคาหุ้น ACV ตอนนี้ ถือว่าค่อนข้างแพง มี EV/EBITDA = 17x
แต่ว่า ตอนนี้ AOT น่าจะแพงที่สุดในโลกทั้งในเชิง market cap และ EV/EBITDA

คุณณัฐ เสริมว่า ตอนนี้รายได้ค่าเช่าหนักไปทาง fixed rate ซะเยอะ ในขณะที่ revenue sharing มีมาร์จิ้นสูงกว่า และยังมีพื้นที่ที่ติดสัญญาเช่าเดิมตั้งแต่สมัยยังเป็น SOE อยู่ ซึ่งเป็นการเก็บค่าเช่าที่ถูกมาก เมื่อถึงเวลาต่ออายุสัญญาจะมีการเปิดประมูลพื้นที่เช่าใหม่ ก็มีโอกาสที่จะได้รับค่าเช่าเป็น market rate มากขึ้น
นอกจากนี้ จากการเข้าพอ ผบห เมื่อ 2 เดือนก่อน จะมีการทำ international bidding ให้รายใหญ่ หรือต่างชาติเข้ามาประมูล ทำให้น่ามีรายได้เพิ่มขึ้น
กำลังซื้อคนเวียดนามมากขึ้น มีแนวโน้มที่จะไปซื้อสินค้าใน duty free มากขึ้น

สุดท้ายทางรัฐบาลวางแผนจะส่งมอบ runways ให้กับ ACV ภายใน 1H19 ทำให้สามารถรับรู้รายได้จากส่วนนี้ภายในปีหน้า แต่ต้องติดตามว่าการส่งมอบจะออกมาในรูปแบบไหนระหว่างเป็นพื้นที่ให้เช่า หรือเป็นสัมปทาน เนื่องจาก จะส่งผลต่ออัตรากำไรที่แตกต่างกันออกไป
แต่ว่า runways ที่ Noi Bai จะต้องปิดซ่อมปรับปรุง ซึ่งวางแผนจะทำในช่วง 3Q19 (low season) ซึ่งอาจจะกระทบกับผลประกอบการในไตรมาสดังกล่าว
ข้อควรระวังคือ
- ACV อาจจะไม่ได้ผลประโยชน์อย่างเต็มที่จากจำนวน ผู้โดยสารที่เพิ่มขึ้น สาเหตุเนื่องจากว่า ACV เองเป็นเพียงผู้ถิหุ้นส่วนน้อยและไม่ได้มีสิทธิ์บริหาร terminals ที่ international airports 2 แห่งที่มีความสำคัญมาก คือที่ Danang (ACV ถือ 20%) และที่ Cam Ranh (หรือ Nha Trang) (ACV ถือ 10%) เนื่องจากทั้ง 2 แห่งนี้มีอัตราการเติบโตของนักท่องเที่ยวต่างชาติสูงกว่าที่ HCMC และ Hanoi อย่างมาก เพราะชาวต่างชาติที่เดินทางผ่านสนามบิน Danang และ Cam Ranh คิดเป็นสัดส่วน 20% ของนักท่องเที่ยวต่างชาติทั้งหมดที่เดินทางเข้ามาในเวียดนาม

- ACV มี CAPEX cycle รอบใหญ่รออยู่ ถึงแม้จะไม่ใช้ในเร็วๆนี้ นั่นก็คือตัว Long Thanh international airport ที่ประมาณงบการก่อสร้างสูงถึง US$ 15 bn ซึ่งยังไม่มีความชัดเจนในเรื่องของการระดมทุน รวมไปถึง cost of fund จะเป็นเท่าไร และช่วงแรกในการดำเนินงานจะขาดทุนหนักขนาดไหน จริงๆแล้วทาง ACV เคยพยายามจะหา strategic partner มาซื้อหุ้นเพิ่มทุน และลงทุนก่อสร้างโดยตรง นั่นคือ airport de France แต่ไม่สามารถตกลงราคาหุ้นกันได้ ทำให้ทางรั่งเศสถอนตัวออกไป ACV จึงต้องลงทุนเองคนเดียว หรือจนกว่าจะมี partner ใหม่เข้ามาแทน
ดร. นิเวศน์:
Market cap : AOT= 920,000 ล้านบาท , ACV = 260,000 ล้านบาท (28% ของ AOT เอง)
PE: AOT = 38x , ACV = 33x
ราคาถูกกว่า AOT นิดหน่อย จนถือว่าพอๆกัน
Profit margin: AOT = 42%, ACV = 37%
ROE: AOT = 18% , ACV = 21%
นักท่องเที่ยวต่างชาติที่ไปเวียดนามโตปีละ 15-20% ในขณะที่มาไทย เติบโตเพียงปีละ 5-10% เอง ของเวียดนามจำนวนนักท่องเที่ยวยังโตได้อีกเยอะ ยิ่งมีการลงทุนโดยตรงจากต่างชาติ เค้าก็เดินทางกันเข้ามามากขึ้น จะเห็นว่ามีเกาหลี จีน ไต้หวัน ญี่ปุ่น เข้าไปเยอะ จะส่งผลให้การท่องเที่ยวของเวียดนามเจริญเติบโต เพียงแค่เวียดนามยังไม่มี infrastructure ที่เพียงพอ และยังเป็นสังคมคอมมิวนิสต์ที่จะอะไรก็ยังถูกควบคุมอยู่มาก
ผมเคยถือ AOT มานานมาก ในสมัยก่อน แล้วหุ้นไม่ไปไหนเลย ถือจนเบื่อเลยขายทิ้ง แต่เมื่อ 4-5 ปี อยู่นักท่องเที่ยวมาจากไหนไม่รู้ แห่กันเข้ามาท่องเที่ยวเมืองไทย นักท่องเที่ยวจีนที่มาไทยตอนแรกๆโตปีละ 20-30% ทำให้หุ้น AOT เติบโตขึ้นมาอย่างมาก หุ้นเปลี่ยนไปเลย

พอคนจีนเข้ามาพรดพราด ทุกอย่างเลยไหลลงมากลายเป็นกำไรให้ AOT หมดเพราะต้นทุนเท่าเดิม
เพราะฉะนั้น ถ้าจะถือ ACV ต้องมองว่าอนาคตรัฐบาลเวียดนามจะเป็นแบบไหน เพราะหุ้นสนามบินจะจนหรือรวยขึ้นอยู่กับนโยบายรัฐบาล รวมไปถึงเรื่องของการให้บริหารสนามบินไหน การเก็บค่าธรรมเนียมอะไรต่างๆ อย่างนี้เป็นต้น
ก็ลองไปดูเอาละกัน

[amornkowa]

สัมมนา “วันรวมพลคนลงทุนหุ้นเวียดนาม”
Gurus talk: วิเคราะห์ Business Model 4 หุ้น (2 of 2)

สรุปโดย เป้ และ พี่อมร
2) Petro Vietnam Power Corporation (POW)
คุณบอล>>> ตัวนี้เป็นบริษัทลูกของ Petro Vietnam (PVN) คล้ายๆ PTT บ้านเรา มี Installed Capacity = 4,200 MW (แต่ในแง่ของ Equity Capacity = 3,900 MW), market cap = 50,000 ล้านบาท
มาดูที่ภาพรวมอุตสาหกรรมไฟฟ้าของเวียดนาม โรงไฟฟ้าจะขึ้นกับภาครัฐค่อนข้างมาก
ความต้องการของไฟฟ้าของเวียดนามต้องการใช้ไฟมากขึ้น สร้างโรงงานตามตัวเลข FDI ที่มากขึ้น เดินห้างมากขึ้น ซื้อเครื่องใช้ไฟฟ้ามากขึ้น
ที่ผ่านมา demand ความต้องการใช้ไฟฟ้าเวียดนามโต 10%++ แต่โรงไฟฟ้าสร้างตามไม่ทัน โตแค่ 4-5% เท่านั้น
ถึงแม้ว่าค่าไฟเวียดนามจะถูกควบคุมจนตอนนี้ราคาถูกกว่าเพื่อนบ้านเยอะ แต่สุดท้ายค่าไฟก็ต้องขึ้น เพราะถ้าไม่ขึ้น จะไม่จูงให้ผู้ประกอบการโรงไฟฟ้าเข้ามาลงทุน
สรุปง่ายๆว่าภาพรวมความต้องการไฟฟ้าของเวียดนามมี Demand > Supply
POW มีกำลังการผลิตไฟฟ้าในพอร์ตเป็นอัน 2 หรือ 3 ของเวียดนาม
• 60% เป็นโรงไฟฟ้าแก๊สธรรมชาติ จากหลุมแก๊สในประเทศ
• 20% เป็นโรงไฟฟ้าถ่านหิน
• 10% เป็นโรงไฟฟ้าพลังน้ำ
ธุรกิจโรงไฟฟ้า ถึงแม้ว่ารัฐบาล (EVN – Electricity Vietnam) คุม แต่อีกมุมคือมีความแน่นอน คิดเรื่องธุรกิจไฟฟ้าคือ P x Q (P ราคาขาย, Q ปริมาณ) ปริมาณอาจจะผันผวนบ้าง ถ้าน้ำมาเยอะ EVN อาจจะโยกไปรับซื้อไฟจากเขื่อนมากขึ้น ต้องขึ้นอยู่แล้ว
ล่าสุดทาง POW ได้รับอนุมัติให้สร้าง โรงไฟฟ้า NT3, NT 4 ที่มีกำลังการผลิตไฟรวมกัน 1,500 MW แต่อาจจะมีช้าไปบ้างเพราะต้องใช้เชื้อเพลิง LNG ที่นำเข้าจากต่างประเทศ และโรงเก็บ LNG สร้างไม่ทัน ยังไม่รวมโครงการในอนาคตอีกเยอะ ซึ่งอาจจะขึ้นไประดับ 10,000 MW
ระบบการรับซื้อไฟฟ้าของเวียดนาม มี 2 แบบ
1. แบบ PPA โดยกำหนด IRR ที่ 12%
2. แบบ CGM (Competitive Generation Market)
คุณณัฐ>>> เสริมเรื่องรายละเอียดจาก Power Development Plan VII ของเวียดนามที่มีการแบ่งการซื้อขายไฟเป็นลำดับขั้น ขั้นแรกคือรับซื้อไฟตาม PPA เหมือนเมืองไทย จะทำให้รู้ว่าในแต่ละปี โรงไฟฟ้าแต่ละแห่งจะมีกำไรเท่าไร เพราะจ่ายไฟไปตามค่าความพร้อมจ่าย อีกส่วนนึงเป็น CGM (Competitive Generation Market) ทาง EVN (EGAT เมืองไทย) จะเป้ดให้มีการประมูลขึ้นตามแต่ละช่วงเวลา โดยคนที่ bid ค่าไฟต่ำสุดจะเป็นผู้ชนะ และไล่ไปรายอื่นที่ให้ราคาสูงกว่าเรื่อยๆจนครบ ทำให้ low cost generator(s) จะได้ benefit สูงสุด
ข้อควรระวัง:
(1) ความเสี่ยงของ PPA โรง NT1 & NT 2 จะหมดในปี 2022 แน่นอนว่าจะมีการต่ออายุ PPA อยู่แล้ว แต่ต้องลุ้นว่าตัวต่ออายุฉบับใหม่จะเกิดทัน ก่อนที่ฉบับเก่าจะหมดอายุหรือไม่ เพราะถ้าไม่ทัน เค้าจะต้องขายไฟผ่านช่องทาง CGM ซึ่งต้องไปดูว่าต้นทุนค่าไฟของเค้าสู้ได้หรือไม่สำหรับช่องทางนี้ มันเคยมีเคสแบบนี้เกิดมาแล้วใน ปี 2016 ที่ PPA ของโรงไฟฟ้า Phalai (PPC) หมดแล้วต่ออายุไม่ทัน ทำให้ PPC ต้องขายไฟผ่านช่องทาง CGM แต่ต้นทุนสู้ไม่ได้ เลยทำให้ขายในราคาขาดทุนอยู่พักนึง จนกลับมาต่ออายุ PPA ใหม่ได้

(2) โรงไฟฟ้า NT3, NT 4 ทั้งสองโรงไฟฟ้าใช้ LNG เป็นต้นทุนเชื้อเพลิง แต่ POW ยังไม่มีประสบการณ์ในการบริหารโรงไฟฟ้าที่ใช้ LNG เรื่องแบบนี้เคยเกิดกับ POW ที่ทางบริษัทแม่ PVN โอน Vung Ang ที่เป็นโรงไฟฟ้าถ่านหินมาให้บริหารจัดการ แต่เกิดเจอปัญหาทางเทคนิค ทำให้ Utilize เหลือแค่ 30% อยู่พักนึง กว่าจะแก้ได้ต้องใช้เวลานาน

(3) อยู่ที่ช่องทาง CGM เอง เนื่องจากเชื้อเพลิงของ POW ส่วนมากเป็นแก๊ส ที่ซื้อขายกับบริษัทแม่ PVN ซึ่งมีแหล่งแก๊สธรรมชาติอยู่นอกชายฝั่ง ราคาตอนนี้ซื้อขายกันที่ US$ 4-6 /mmbtu แต่แหล่งแก๊สค่อยๆหมดลงเรื่อยๆ ทำให้ต้องซื้อจากแหล่งที่พัฒนาขึ้นมาใหม่ กระทบต้นทุนค่าเชื้อเพลิงที่เพิ่มขึ้นมาเป็น US$ 7-11 /mmbtu พอต้นทุนการผลิตไฟสูงขึ้น อาจจะส่งผลให้ลดความสามารถในการแข่งขันในช่องทาง CGM ได้
ดร นิเวศน์>>> บอกว่า น่าสนใจ ราคาไม่แพง บริษัทมั่นคง มี market cap 50,000 ล้านบาท เปรียบเทียบยอดขายประมาณ 40,000-50,000 ล้านบาทต่อปี ดูตัวเลขหลายๆอย่างแล้วมองว่าคล้าย RATCH มาก , DE ratio เท่ากัน แต่ราคาหุ้น RATCH แพงไปหน่อย (แพงกว่า 50%), PE พอๆกันที่ 13-14x, profit margin RATCH = 13%, POW = 10%, installed capacity พอกันที่ประมาณ 10% ของประเทศ, ใช้แก๊สเหมือนกัน
ตอนนี้การใช้ไฟในไทยไม่ค่อยโตแล้ว ยังมีซื้อไฟจากเขื่อนที่ลาวอีก สุดท้ายการใช้ไฟของไทยจะไม่ค่อยโต แก๊สธรรมชาติบ้านเราก็กำลังหมด แต่เรามีการควบคุมการรับซื้อไฟดีกว่าในเวียดนาม
แต่ความต้องการใช้ไฟของเวียดนามยังโตได้อีก การใช้ไฟไม่มีปัญหา ถ้าการใช้ไฟมาก รัฐต้องกระตุ้นให้คนมาลงทุน ด้วยการเพิ่มผลตอบแทนให้มากขึ้น ราคาไม่น่าจะถูกบีบจากรัฐมากนัก
ตัวนี้จัดเป็นหุ้นสาธารณูปโภค หวังให้ราคาเพิ่มมากๆก็ไม่ได้ เพราะอยู่ภายใต้การควบคุมของรัฐบาล
ผมลงหุ้นไฟฟ้า NT2 เยอะที่สุด รับปันผล 10% ทุกปี แต่ราคาหุ้นไม่ไปไหน เพราะแม่ไม่ให้โต ตัวนี้เป็นลูกของ POW อีกที พอแม่เข้าตลาดเอง แม่ก้อจะโตเอง หุ้นแบบนี้จะหวังให้หุ้นเปลี่ยนชีวิต น่าจะยาก
แต่โดยตัวของ POW เองดูแล้วน่าจะมีศักยภาพ อาจจะมีโอกาสที่ Market cap ขึ้นไปเท่า RATCH หรือถึง 100,000 ล้านบาท
คุณบอล>>> เสริมเรื่องหุ้นโรงไฟฟ้าในเวียดนามว่ามีแบบ Single plant (เหมือน NT2) และแบบ Holding company (เช่น POW, Genco 3) ซึ่ง valuation ของพวก Holding ปกติจะแพงกว่า เมื่อแลกกับการมี growth ที่จะโรงไฟฟ้าเติมเข้ามาในพอร์ตได้เรื่อยๆ
การคิด valuation โรงไฟฟ้าอาจจะประเมินจาก replacement value = EV (Enterprise Value) ÷ MW เหมือนกับคิดว่าถ้าวันนี้เราจะสร้างโรงไฟฟ้า 3,900 MW แบบเดียวกับที่ POW มี เราจะต้องใช้เงินเท่าไร ในเคสของ POW จะตกอยู่ที่ US$ 0.7-0.8 million /MW หรือประมาณ 20 กว่าล้านบาทต่อ MW ซึ่งถ้าเทียบราคาแบบนี้กับที่เมืองไทย ถือว่าสร้างได้ถูกมาก และถ้าเทียบกันเองในเวียดนาม ถ้าจะสร้างโรงไฟฟ้าแก๊สจะใช้เงินประมาณ US$ 1 million /MW, ถ่านหิน US$ 1.5 million /MW, โรงไฟฟ้าพลังน้ำใช้ US$ 2.x million /MW
ถ้าสร้างใหม่เทียบกับการซื้อหุ้นบริษัท ซื้อหุ้นราคานี้ถูกกว่าการไปสร้างโรงไฟฟ้าเอง
Market 50,000 ล้านบาท, Cash flow 80,000 ล้านบาท
เป็นบริษัทที่มีวินัยทางการเงินดี ตัดค่าเสื่อมค่อนข้างเร็ว มีเงินเข้ามา ก็เอาไปจ่ายหนี้
NT3, NT4 สร้างได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุนเลย เพราะว่า cash flow ดีมาก
แต่ปันผลไม่เยอะ ไม่เหมือน NT2 ที่ได้ 7-10%

คุณณัฐ>>> จะชอบคิด valuation โรงไฟฟ้าด้วย EV/EBITDA มากกว่า replacement cost เพราะ โรงไฟฟ้ามันมีการเสื่อมสภาพ ทำให้ความพร้อมจ่ายลดลงด้วย และไม่ใช่ธุรกิจที่รันไปได้ตลอดเรื่อย เพราะมันมี PPA อยู่
โรงไฟฟ้าเก่า ความพร้อมจ่ายก็ลดลง
ส่วน NT2 รัฐมีข่าวสองปีก่อน ว่า จะให้ NT2 สร้างโรงไฟฟ้า NT3 ให้ ทำให้ราคาวิ่งเพิ่มขึ้นมา แต่ EVN เปลี่ยนใจให้ หุ้น NT2 ร่วงลงมา
ดร บอกว่า อ่าวไม่รู้เลย ไม่งั้นขายหุ้น NT2 ไปแล้ว (ฮา) เลยอยากย้ำว่าที่เวียดนาม เรื่อง regulation มีผลต่อราคาหุ้นเยอะ ต้องตามให้ดี
###

3) Vietnam Engine and Agricultural Machinery Corporation (VEA หรือ VEAM) เป็นหุ้นขนาดกลาง
คุณบอล>>> VEAM ตอนนี้มี market cap 30,000-40,000 ล้านบาท เริ่มจะไม่เป็นขนาดกลางแล้ว
ย้อนไปช่วงปี 1995 สมัยนั้นเวียดนามยังปิดประเทศอยู่ แต่ผู้ผลิตรถยนต์อยากจะเข้ามาลงทุน เลยบอกว่าต้องให้ VEAM ไปถือหุ้นในบริษัทผลิตรถยนต์เหล่านั้น
แต่สำหรับธุรกิจหลักที่ทำรถไถ จักรกลการเกษตร รถ truck ทั้งๆที่เป็นธุรกิจอันดับต้นๆของประเทศ แต่ขาดทุนมากมาย ไม่น่าสนใจ
จุดที่เป็นเสน่ห์ของหุ้นตัวนี้ คือ VEAM ถือในหุ้นบริษัทรถยนต์ Honda , Toyota และ Ford โดย Honda ในเวียดนามนี่จะรวมทั้ง รถยนต์ และ มอเตอร์ไซด์เข้าไปด้วย ไม่ได้แยกกัน
ภาพรวมตลาดรถยนต์ Honda , Toyota , Ford มีmarket share 40% ของทั้งประเทศ ทำให้บริษัท VEAM ดูน่าสนใจ
รายได้กำไร 80% ของ VEAM มาจากมอเตอร์ไซด์ ซึ่งตอนนี้ตลาดค่อนข้าง stable
ส่วนรถยนต์ตอนนี้ตลาดกำลังโตปีละ 20% ถือเป็น Growth driver ให้แก่ VEAM ซึ่งจะได้ส่วนแบ่งกำไรตามจำนวนหุ้นที่ถืออยู่ในบริษัทรถยนต์ต่างๆ
จากนโยบายลดภาษีนำเข้ารถยนต์ แล้วไปเพิ่มค่าตรวจสอบนู่น นี่ วุ่นวายไปหมด แต่ตอนนี้คลื่นลมเริ่มสงบ รถประกอบในและนอกประเทศ ราคาขายรวมๆลดลง 10% แนวโน้มอุตสาหกรรมรถยนต์ดีขึ้น เพราะ demand เพิ่ม
เสน่ห์คือ ราคาถูก ปันผล 7-8% PE 8 เท่า ซึ่ง inline กับบริษัทแม่ Toyota, Honda PE ก็ประมาณนี้
ถ้าจะซื้อตัวนี้ต้อง bet กับตลาดรถยนต์ที่กำลังจะเติบโตขึ้นมา
คุณณัฐ>>> โครงสร้างตลาดรถมอเตอร์ไซต์ของเวียดนาม เหมือนไทยมากคือ Honda นำตลาด, ตามด้วย Yamaha (20%) และตอนนี้ตลาดมอเตอร์ไซต์ของ ไทย เวียดนาม เริ่ม mature
แต่คนอาจจะเปลี่ยนไปใช้แบบ scooter ที่นิยมมาก ราคาต่อคันแพงขึ้น

ข้อควรระวัง:
(1) มีผลขาดทุนในธุรกิจหลัก อย่างต่อเนื่อลมาตลอด คงแก้ยาก เพราะคู่แข่งเป็นต่างชาติที่เป็นรายใหญ่
(2) เวลาซื้อหุ้น VEAM คือเราต้องการ value ของธุรกิจที่ไปลงทุนในบริษัทรถยนต์ ซึ่งข้อมูลส่วนนี้ไม่ค่อยเปิดเผย
(3) รัฐถือหุ้นใหญ่ 88% แต่มีแผนต้องการ divest หุ้นออกมาให้เหลือ 51% ภายในปีหน้า ต้องดู partner รายใหม่ ว่าจะมาช่วยเสริมอย่างไร
คุณบอล>>> นอกจากบริษัมรถยนต์ต่างชาติแล้ว VEAM ยังถือหุ้นในบริษัท THACO ซึ่งเป็นรถยนต์สัญชาติเวียดนามที่มี market share อันดับหนึ่ง รองมาอาจจะเป็น Vin group ที่กำลังทำ Vin fast ซึ่งน่าจะมีการส่งเสริมโดยรัฐบาลเวียดนาม
ดร นิเวศน์>>> บอกว่าไม่น่าสนใจ ตัวเลขแปลกประหลาด เหมือนหุ้นจะถูก corner เพราะหุ้นอยู่ในมือคนที่จะเทรดน้อยมาก แค่ 4-5% ราคาอาจจะเพี้ยนง่าย, และ market cap 50,000 ล้านบาท ดูยิ่งใหญ่เกินไปหน่อย
นอกจากนี้ถ้ารถไฟฟ้า EV มาแรง ก็อาจจะได้รับผลกระทบ
เทคโนโลยีรถยนต์ก็ไม่มีอะไรที่แตกต่างกัน ที่เมืองไทยผลิตได้ถูกกว่า
ดูตัวเลขแล้วแปลกใจ สมมติว่ารายได้ 8000 ล้านบาท กำไร 7000 ล้านบาท โดยที่ตัวธุรกิจหลักไม่มีอะไรเลย ยกเว้นว่าได้กำไรมาจาก Equity method จากบริษัทที่เข้าไปซื้อหลายๆบริษัท
หลายๆเรื่องทำให้มองเห็นแต่ความเสี่ยงในการไปลงทุนตัวนี้
คุณบอล>>> เสริมที่อาจารย์บอกว่าเหมือนหุ้นจะถูก corner ก็ดูว่าอาจจะเป็นไปได้ เพราะ Free float น้อย เป็นไซส์ที่ market cap ใหญ่พอที่ต่างชาติเข้ามาซื้อได้ง่าย ถ้าไปย้อนดู paper ของ Vietcap ปีที่แล้ว หุ้นตัวนี้มี fund flow เข้ามากที่สุด เลยอาจจะทำให้ราคาขึ้นได้เร็ว
นอกจากนี้เทคโนโลยีพวกรถ Self-Driving ไม่แปลกใจว่าอีก 3-5 ปี จะเข้ามาในตลาดเยอะ ทำให้อาจจะถูก disrupt ได้
###
4) FECON Foundation Engineering and Underground Construction (FCN)
คุณณัฐ>>> FCN ทำรับเหมามีงาน 3 ประเภทหลักๆ คือ
1. คล้าย seafco คือทำ piling, foundation, soil improvement
2. ก่อสร้าง underground work หรือใต้ดินที่มีความซับซ้อน เช่น อุโมงค์ สถานีรถไฟฟ้าใต้ดิน ร่วมทุนกับบริษัทญี่ปุ่น
3. Infrastructure เช่นถนน high way
ในแง่ของรายได้ ปีที่แล้ว 65% ของ revenue มาจาก piling, foundation, soil improvement
10% มาจาก underground work, และ 15% มาจาก Infrastructure
โดยที่ Gross Profit ในส่วนงาน underground work จะสูงสุด อยู่ที่ 18-20%, ส่วน Gross Profit ในส่วนงานด้านอื่นจะอยู่ในช่วง 10-15% ขึ้นกับลักษณะของงาน
สำหรับ Backlog จากที่ได้คุยกับผู้บริหาร มีมากถึง Đong 2,800 bn (foundation 50%, underground work 20%, infrastructure 20%)

คุณบอล>>> ในด้านของจุดแข็ง FCN มีธุรกิจที่เชื่อมกับ Infrastructure เยอะ เช่นรถไฟฟ้าใต้ดินเส้นแรกเปิดมาก็หลายสิบกิโล
งานฐานราก link กับ โรงไฟฟ้า ปิโตรเคมี โรงกลั่น
FCN ถือว่าเป็นเจ้าที่ค่อนข้างใหญ่ market share ติด top อันดับสอง สูสีกับอันดับหนึ่ง ทำให้เวลาไป Bid ใหญ่ๆได้ เจ้าเล็กๆไปไม่ได้ จะเหลือแค่คู่แข่งรายใหญ่แค่ 3-4 ราย ทำให้ได้งานที่มี margin สูงได้
ช่วงหลังๆมีไปทำ Solar farm เฟสแรก 150 MW กับ เฟสสอง180 MW มี partner ระดับโลกซึ่งเค้ามีเงินทุนหนา แต่ก็อาจจะทำให้ FCN ต้องลงทุนตามไปด้วย
โรงไฟฟ้า มีการลงทุนจากต่างประเทศเยอะ เพราะมีการใช้ไฟมากขึ้น
PE 8x ซึ่งต่ำ แต่คุณบอลเสริมว่าตัวนี้ชอบเรียกเพิ่มทุนกระจาย อาจจะมี dilute

ดร นิเวศน์>>> ตัวนี้ผมเป็น ผถห ใหญ่คนนึง FCN market cap แค่ 2,000 ล้านบาท เทียบกับ
Seafco ยอดขาย 2,000 ล้านบาท แต่ FCN มียอดขาย 3,000 ล้านบาท
FCN หนี้ไม่เยอะ แต่ส่วนใหญ่เป็นหนี้การค้า >> ซึ่งถือว่าเป็นจุดอ่อน
PE น้อยกว่า Seafco 3 เท่า มีกองทุนกองนึง ถือเป็นสัดส่วนที่เยอะ
แต่ Seafco เน้นเจาะเสาเข็มอย่างเดียว ทำให้ margin 13% ดีกว่า FCN ซึ่งอยู่ที่ 7-8 %
Seafco มี market cap 6,000 ล้าน แต่ FCN market cap แค่ 1/ 3 ในขณะที่มียอดขายสูงกว่า, กำไรเยอะกว่า
จุดอ่อน คือ หนี้ระยะสั้นเยอะ เพราะที่เวียดนามคนตอกเสาเข็มรับเงินเป็นคนสุดท้าย (งงเด้ๆ)
ต่างจาก ไทย ซึ่งคนตอกเสาเข็มรับเงินเป็นรายแรก เพราะที่เวียดนามคนตอกเสาเข็มจะได้เงินเมื่อตึกเสร็จก่อน เค้าจึงต้องคอย finance เงินมาเพื่อรับงานใหม่ๆ
ดูอย่างไรหุ้นตัวนี้ก็ถูก หวังว่าหุ้นจะขึ้นในอนาคต
แต่หุ้นเวียดนาม มักไม่มีต่างชาติมาซื้อเพราะ market cap เล็ก สภาพคล่องน้อย แต่การที่ FCN เป็นบริษัทเอกชน ต้องพยายามหางานตลอดเวลา ต่างจากหุ้น State enterprise ที่ผู้บริหารอายุเยอะ ไม่ค่อย aggressive
คุณณัฐ>>> เสริมว่ามีข้อเสียของหุ้นตัวนี้ คือระยะเวลาที่ FCN รับเงินนาน, และยิ่ง revenue ของ FCN สูงมากขึ้นเท่าไร ยิ่งต้อง working cap สูงมากขึ้นเท่านั้น, ต้องมีการกู้ระยะสั้นมากขึ้น และเพิ่มทุน
สองปีก่อน มีการขยายไปรับงาน infrastructure แบบ BOT โดยมีการไปถือหุ้นในโปรเจคนั้นๆด้วย เริ่มแรกอาจจะถือหุ้นสัก 30-40% พองานใกล้เสร็จก็ลดการถือหุ้นลงเหลือ 10-15% >> ดังนั้น ยิ่งถ้าไปรับงาน infrastructure – BOT มากขึ้นเท่าไร ก็จะยิ่งต้องลงเงินในส่วนนี้เพิ่มมากขึ้นเท่านั้น

ต้นปีที่แล้ว FCN มีหุ้นจดทะเบียนและชำระแล้ว 54 ล้านหุ้น ปลายปีหน้าหุ้นจำนวนนี้จะเพิ่มเป็น 110 ล้านหุ้น เพราะ 3 เหตุผล
(1) มีการทำ Right offering ตอนปลายปี
(2) มีการเพิ่มทุน มี private placement ต้นปีหน้า
(3) กลางปีหน้าจะมี convertible bond ครบอายุ
คุณบอล>>> ฝากว่า หุ้นที่ดู PEต่ำๆ แต่เราต้องดูเหตุผลเหล่านี้ประกอบด้วย ถ้ามีเพิ่มทุน อาจจะทำให้ PE เพิ่มขึ้น เพราะเงินเพิ่มทุนที่เข้ามา แต่ไม่สามารถสร้างกำไรได้ทัน