กำไรที่หายไป/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

กำไรไตรมาศ 4 ปี 2561 ของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ลดลงอย่างมากถึงประมาณ 40% เมื่อเทียบกับผลประกอบการในไตรมาศ 4 ปีที่แล้วและไตรมาศ 3 ปี 2561 โดยตัวเลขก็คือกำไรลดเหลือประมาณ 157,400 ล้านบาทเทียบกับกำไร 253,235 ในปีก่อน หรือลดลงถึง 95,835 ล้านบาท และนี่ก็ทำให้ผลประกอบการโดยรวมของปี 2561 ปรับตัวลงมาเหลือใกล้เคียงกับกำไรของปี 2560 ที่ประมาณเกือบ 1 ล้านล้านบาท ทั้ง ๆ ที่ตั้งแต่ต้นปี 2561 นักวิเคราะห์ต่างก็คาดการณ์ว่ากำไรน่าจะโตขึ้นมากใกล้ ๆ 10% และตัวเลขถึงไตรมาศ 3 ปี 2561 ก็ชี้ว่ากำไรโตถึง 12% เมื่อเทียบกับช่วง 3 ไตรมาศของปี 2560 การลดลงของกำไรในไตรมาศ 4 ปี 2561 อย่าง “ไม่คาดคิด” ได้ทำให้นักวิเคราะห์ “หน้าแตก” อีกเช่นเคยในแง่ของการคาดการณ์กำไรของบริษัทจดทะเบียนโดยรวมในแต่ละปี และก็ช่วยยืนยันความเห็นของผมและ “ตัวเลขจากประวัติศาสตร์” ที่ว่ากำไรโดยรวมของบริษัทจดทะเบียน “โดยปกติ” นั้นมักจะโตอย่างช้า ๆ โดยที่อัตราการโตจะประมาณเท่ากับอัตราการเติบโตของ GDP บวกด้วยอัตราเงินเฟ้อในระยะยาว ซึ่งในกรณีของไทยเราในช่วงนี้และอาจจะต่อ ๆ ไปก็คือ อัตราการเติบโตของกำไรของบริษัทจดทะเบียนก็น่าจะประมาณ 5% ต่อปีเท่านั้น

แต่กำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นในไตรมาศ 1 ของปี 2562 และกำไรในไตรมาศต่อ ๆ ไปก็คงจะไม่เลวร้ายลงแบบที่เกิดขึ้นในไตรมาศ 4 ปีก่อน เหตุผลก็เพราะว่ากำไรในไตรมาศ 4 ปีที่แล้วที่แย่ลงมากนั้น เป็นเรื่องที่เกิดขึ้น “ครั้งเดียว” ไม่ใช่เกิดขึ้นจากกำไรตาม “ปกติ” ของธุรกิจ แต่เกิดขึ้นเนื่องมาจากการลดลงของราคาน้ำมันดิบของโลกที่รุนแรงในช่วงปลายปี 2561 เทียบกับสิ้นปี 2560 ซึ่งส่งผลให้เกิดการ “ขาดทุน” จากสต็อกน้ำมันของธุรกิจที่เกี่ยวกับการกลั่นและการผลิตผลิตภัณฑ์ปิโตรเคมีซึ่งเป็นกลุ่มบริษัทจดทะเบียนขนาดใหญ่และมีจำนวนมากในตลาดหลักทรัพย์ นอกจากนั้นก็ยังเกิดขึ้นเนื่องจากการสำรองการด้อยค่าและรายจ่ายเฉพาะบางอย่างของบริษัทโทรศัพท์มือถือขนาดใหญ่บางแห่งที่เป็นเรื่องที่น่าจะเกิดขึ้น “ครั้งเดียว” เช่นกัน ลองมาดูกันว่ามีกลุ่มอุตสาหกรรมและบริษัทอะไรบ้าง

กลุ่มแรกนั้นแน่นอนก็คือกลุ่มพลังงานโดยเฉพาะก็คือกลุ่มโรงกลั่นน้ำมันไล่ตั้งแต่บริษัทใหญ่ที่สุดก็คือ ปตท. ที่กำไรลดลงสูงที่สุดที่ 15,825 ล้านบาทในไตรมาศ 4 ปี 2561 เทียบกับไตรมาศเดียวกันในปี 2560 ตามมาด้วยหุ้น TOP โรงกลั่นขนาดใหญ่ที่ผลประกอบการติดลบและกำไรถดถอยลง 11,739 ล้านบาท หุ้น SPRC IRPC ESSO และบางจาก มีกำไรลดลง 6,453 6,139 5,653 และ 3,000 ล้านบาทตามลำดับเมื่อเทียบกับผลกำไรของไตรมาศ 4 ปี 2560 และทั้งหมดนั้นส่งผลให้หุ้นในกลุ่มพลังงานและสาธารณูปโภคมีกำไรลดลงถึง 53,255 ล้านบาทในไตรมาศสุดท้ายของปี 2561

หุ้นกลุ่มสื่อสารนั้น กำไรลดลงจาก 12,985 ล้านบาทเป็นแค่ 1,309 ล้านบาทในไตรมาศ 4 ปี 2561 หรือลดลง 11,676 ล้านบาท โดยที่การลดลงนั้นมาจากการขาดทุนของหุ้น DTAC ที่ทำให้กำไรลดลงถึง 5,483 ล้านบาท เช่นเดียวกับหุ้น TRUE ที่มีขาดทุนและทำให้กำไรลดลง 6,639 ในไตรมาศ 4 ปี2561 เที่ยบกับไตรมาศเดียวกันในปี 2560 ทั้งสองกรณีนั้นเป็นเรื่องของการสำรองในเรื่องราวที่น่าจะเกิดครั้งเดียวไม่ใช่การดำเนินงานปกติ

กลุ่มปิโตรเคมีเองนั้น เรื่องของราคาน้ำมันที่เปลี่ยนแปลงไปรุนแรงก็น่าจะส่งผลถึงรายได้และต้นทุนของวัตถุดิบที่ใช้ในการผลิต เห็นได้จากหุ้น IVL ที่เคยทำกำไรได้ถึง 10,003 ล้านบาทในไตรมาศ 4 ปี 2560 เหลือเพียง 2,355 ล้านบาทในไตรมาศ 4 ปี 2561 หรือกำไรลดลงถึง 7,648 ล้านบาท และในทำนองเดียวกัน หุ้น PTTGC ซึ่งมีกำไรลดลงจาก 9,559 ล้านบาทเป็น 4,062 ล้านบาทหรือลดลง 5,498 ล้านบาทในช่วงเวลาเดียวกัน โดยรวมแล้วหุ้นในกลุ่มปิโตรเคมีนั้นมีกำไรลดลง 13,070 ล้านบาท และนี่ก็น่าจะเป็นเรื่องที่เกิดขึ้น “ครั้งเดียว” ไม่ต่อเนื่องในไตรมาศต่อไป

หุ้นกลุ่มสุดท้ายที่มีกำไรลดลงมากในไตรมาศ 4 ปี 2561 ก็คือหุ้นขนส่งและโลจิสติกส์ที่กำไรทั้งกลุ่มเหลือเพียง 20 ล้านบาทจาก 13,179 ล้านบาทหรือลดลง 13,159 ล้านบาท นี่ก็เป็นผลหลัก ๆ มาจากหุ้นสายการบินโดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นการบินไทยที่ขาดทุนหนักกว่า 7 พันล้านบาท หรือกำไรลดลงถึง 9,315 ล้านบาท ซึ่งส่วนใหญ่น่าจะมาจากสาเหตุที่ไม่น่าจะต่อเนื่องไปอีกในไตรมาศต่อไปมิฉะนั้นบริษัทก็อาจจะมีปัญหาได้

เมื่อรวมการลดลงของกำไรของ 4 อุตสาหกรรมทั้งหมดที่กล่าวจำนวนประมาณ 91,160 ล้านบาท เทียบกับตัวเลขการลดลงของกำไรของบริษัทจดทะเบียนทั้งตลาดที่ 95,835 ล้านบาท เราก็สามารถสรุปได้ว่า แท้ที่จริงแล้ว กำไร “ปกติ” ของบริษัทจดทะเบียนในไตรมาศ 4 ปี 2561 นั้น ก็ยัง “ปกติ” อยู่ กำไรที่ลดลงเกือบแสนล้านบาทที่เห็นนั้น เป็นการลดลงเนื่องมาจากการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันเป็นหลักและน่าจะเกิดขึ้น “ครั้งเดียว” ไตรมาศต่อ ๆ ไปไม่น่าจะเกิดเหตุการณ์แบบนี้อีก เพราะน้ำมันดิบคงไม่ลดลงไปมากแบบนั้นอีกในระยะเวลาอันสั้น ว่าที่จริง ราคาน้ำมันอาจจะปรับตัวขึ้นและอุตสาหกรรมที่กล่าวถึงอาจจะมีกำไรเพิ่มขึ้นก็ได้ แต่ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร ในระยะยาว ๆ แล้ว ผลกระทบจากราคาน้ำมันน่าจะ “เป็นกลาง” นั่นก็คือ ไม่ต้องนำมาคิดรวมกับกำไรปกติของธุรกิจที่เรานำมาใช้ในการประเมินมูลค่าของหุ้นทั้งตลาด

ผมเองได้ลองมองย้อนหลังตัวเลขกำไรของบริษัทจดทะเบียนระยะยาว ซึ่งก็ทำให้ไม่ต้องคำนึงถึงกำไรหรือขาดทุนครั้งเดียวเนื่องจากราคาน้ำมันหรือเหตุการณ์สำรองใหญ่ ๆ อื่น ๆ ก็พบว่า ในระยะเวลาตั้งแต่สิ้นปี 2547 จนถึงสิ้นปี 2561 คิดเป็นเวลา 14 ปี นับตั้งแต่หุ้นพลังงานยักษ์ใหญ่อย่าง ปตท. เข้าตลาดหลักทรัพย์ กำไรของบริษัททั้งตลาดนั้นเริ่มที่ประมาณ 460,000 ล้านบาทในปี 2547 กลายเป็นประมาณ 984,000 ล้านบาท คิดแล้วกำไรเพิ่มขึ้นโดยเฉลี่ยแบบทบต้นที่ประมาณ 5.6% ต่อปี ซึ่งก็น่าจะพอ ๆ กับอัตราการเติบโตของ GDP ในช่วงเดียวกัน แต่ถ้าดูย้อนหลังแค่ 5 ปี คือตั้งแต่ปี 2556 จนถึงปี 2561 ก็พบว่ากำไรเพิ่มขึ้นจาก 795,000 ล้านบาท เป็น 984,000 ล้านบาท หรือคิดเป็นการเติบโตของกำไรแบบทบต้นต่อปีเท่ากับ 4.4% หรือลดลงมา 1.2% ซึ่งก็สอดคล้องกับการเจริญเติบโตของ GDP ที่ลดลงของประเทศไทยในช่วงหลัง ๆ นี้

ข้อสรุปของผมจากตัวเลขและบทความนี้ก็คือ การเติบโตของกำไรของบริษัทจดทะเบียนในตลาดแต่ละปีนั้น น่าจะค่อนข้างจะสัมพันธ์กับการเติบโตของ GDP ของประเทศ การผันผวนนั้น ส่วนใหญ่น่าจะมาจากเหตุการณ์พิเศษที่เกิดขึ้นครั้งเดียวหรือไม่ได้เกิดขึ้นครั้งเดียวแต่ในระยะยาวแล้วก็จะหักกลบลบกันไปจนทำให้ในระยะยาวแล้วไม่ได้มีผลอะไรต่ออัตราการเติบโตของกำไร ดังนั้น การวิเคราะห์ว่ามูลค่าหลักทรัพย์ของตลาดหรือดัชนีหุ้นจะเพิ่มขึ้นเท่าไรในแต่ละปีนั้น จึงควรที่จะกำหนดจากการเติบโตของกำไรที่ก็อิงกับการเติบโตของ GDP แต่ก็แน่นอนว่าในบางปีหรือบางช่วง กำไรของบริษัทจดทะเบียนอาจจะดูดีหรือแย่กว่าปกติได้เนื่องจากเหตุการณ์พิเศษโดยเฉพาะอย่างยิ่งเรื่องของราคาน้ำมันดิบโลก อย่างไรก็ตาม ถ้าเราเป็น VI ที่เน้นลงทุนระยะยาว เราอาจจะต้องมองข้ามประเด็นนี้และเน้นไปที่ “กำไรปกติ” ถ้ากำไรปกตินั้นยังดีอยู่ เราก็ไม่ต้องกังวล แต่ถ้าคนอื่นกังวลและเทขายหุ้นจนมีราคาต่ำเกินไป นั่นก็อาจจะเป็นโอกาสของเราที่จะซื้อ ทั้งหมดนั้นก็คือเรื่องของกำไรของทั้งตลาด แต่ในกรณีของหุ้นแต่ละตัว เราก็สามารถนำมาประยุกต์ใช้ได้เช่นกัน และนี่ก็คือการมองแบบ VI ที่พยายามเข้าใจธรรมชาติของกำไรว่าอะไรคือกำไรปกติและแนวโน้มของมัน และเราจะฉวยโอกาสอย่างไรในกรณีที่ตลาดมองอีกแบบหนึ่ง

[Yaknoi]

แต่ละปีจะมีบริษัทจดทะเบียนใหม่ๆเข้ามาหลายบริษัท มีผลต่อกำไรทั้งหมดของตลาดมากน้อยแค่ไหนครับ ที่อาจารย์บอกว่าตั้งแต่ปี 47-61 โตทบต้น 5.6 % ตรงนี้รวมบริษัทที่เข้ามาใหม่ๆด้วยใช่ไหมครับ