อวสานของหุ้น IPO/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

หุ้นที่ขายให้กับประชาชนทั่วไปและเข้าจดทะเบียนเพื่อซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์เป็นครั้งแรกหรือที่เรียกกันว่าหุ้น IPO นั้น ในแง่ของนักลงทุนแล้วก็เป็นหุ้นหรือหลักทรัพย์เล็กที่สุดกลุ่มหนึ่ง เหตุผลเพราะว่ามันมีน้อยมากและมักจะเป็นหุ้นขนาดเล็กเป็นส่วนใหญ่ นักลงทุนที่จริงจังและโดยเฉพาะอย่างยิ่งที่เป็น VI พันธุ์แท้ที่มุ่งมั่นมักจะไม่ค่อยสนใจหรือเข้าไปซื้อขายในตลาดหุ้น อย่างมากที่จะทำก็คือการจองซื้อหุ้น IPO หรือหุ้นออกใหม่ถ้าได้รับสิทธิที่จะจอง และก็มักจะขายค่อนข้างเร็วหลังจากที่หุ้นเข้าตลาด หุ้น IPO นั้น ในความคิดของเขาก็คือหุ้นที่มักจะ Overpriced หรือตั้งราคาสูงเกินพื้นฐานหรือไม่ก็ตามราคาพื้นฐาน หุ้นที่ตั้งราคาต่ำกว่าพื้นฐานถ้าจะมีบ้างก็เป็นเพราะบริษัทที่ปรึกษาตั้งราคา “ผิดพลาด” ซึ่งน่าจะเกิดขึ้นน้อย ในสิบบริษัทก็อาจจะมีอย่างมากแค่ 3-4 บริษัทเท่านั้น ดังนั้น ถ้าเราเข้าไปซื้อ โอกาสที่จะถือหุ้นยาวแล้วได้กำไรก็น่าจะน้อยมาก แต่ในระยะสั้น ๆ ในช่วงแรกที่หุ้นเข้าซื้อขายในตลาด ราคาหุ้นอาจจะขึ้นไปเยอะมากโดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นกำลังบูมและกลุ่มหุ้น IPO กำลังร้อนแรงถึงขีดสุด เหตุผลก็เพราะว่าหุ้น IPO นั้นเป็นตัวแทนหรือเป็นสัญลักษณ์ที่รุนแรงที่สุดของการ “เก็งกำไร” ในตลาดหุ้น

การที่หุ้น IPO เป็นหุ้นที่มีการเก็งกำไรสูงนั้นมีหลายเหตุผล ข้อแรกก็คือ มันยังไม่เคยมีประวัติเรื่องราคาหุ้นที่จะให้นักเก็งกำไรจดจำ ดังนั้นราคาที่ “เหมาะสม” อาจจะเป็นเท่าไรก็ได้ในระยะเวลาอันสั้น ไม่เหมือนหุ้นที่อยู่มานานที่นักลงทุนมักจะจำได้หรือรู้ว่าราคามันเคยขึ้นไปถึงกี่บาทและลงมาที่เท่าไรซึ่งทำให้ดูเหมือนว่ามันมี “กรอบของราคา” ที่จะไม่ผ่านไปได้ง่าย ๆ ข้อสอง หุ้น IPO นั้นมักจะมีขนาดเล็กและจำนวนหุ้นหมุนเวียนยิ่งน้อยเช่นแค่ 25-30% ของหุ้นทั้งหมด ถ้ามีคนเข้าไปซื้อหุ้นจำนวนมากในเวลาอันสั้น ทำให้หุ้นถูก “ต้อนเข้ามุม” ราคาก็มีโอกาสสูงขึ้น “ทะลุฟ้า” และโดยเฉพาะในวันแรกที่เพดานราคาสามารถขึ้นไปได้ถึงหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ การเข้าไปเล่นก็จะสนุกสุดเหวี่ยง ข้อสาม หุ้น IPO มักจะมีประวัติหรือผลประกอบการสั้นแต่ “น่าประทับใจ” หรืออย่างน้อยก็มี สตอรี่หรือเรื่องราวที่สัญญาว่าจะ “โตระเบิด” กำไรในอนาคตจะดีกว่าเดิมมาก ดังนั้น ค่า PE ที่มักจะสูงอยู่แล้วก่อนเข้าตลาดก็จะยิ่งสูงขึ้นไปอีก และนี่ก็คือ “หุ้นเติบโต” ที่ราคาต้องขึ้น เหมาะอย่างยิ่งกับการเก็งกำไร

อีกเหตุผลหนึ่งที่สำคัญก็คือ หุ้น IPO จะต้องมีคนเข้ามา “เล่นหรือดูแล” ไล่ตั้งแต่เจ้าของหุ้น นักลงทุนรายใหญ่ ที่ปรึกษาการเงิน หรือแม้แต่สถาบันในบางกรณี นักลงทุนคิดว่า อย่างน้อยพวกเขาคงไม่ปล่อยให้ “ต่ำจอง” ตั้งแต่วันแรก ๆ เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ไม่มีใครมีต้นทุนต่ำกว่าราคา IPO และแม้ว่าเจ้าของหุ้นจะมีต้นทุนต่ำกว่ามาก แต่พวกเขาก็มักจะถูก Silent Period หรือเวลาห้ามขายหุ้นระยะหนึ่ง หรือไม่ก็ไม่ขายเพราะต้องดูแลหรือประคองไม่ให้ราคาหุ้นต่ำกว่าจองซึ่งจะทำให้ “เสียชื่อเสียง” และทำลายอนาคตหุ้นของตนเอง ดังนั้น ถ้าจะกล่าวโดยสรุปก็คือ หุ้น IPO นั้น เป็นหุ้นที่น่าเก็งกำไรสุดยอดโดยเฉพาะของนักลงทุนส่วนบุคคลรายย่อยในยามที่ตลาดหลักทรัพย์กำลังอยู่ในโหมดของการเก็งกำไรร้อนแรง ในเวลาแบบนี้ ทุกคนต่างก็ต้องการจองซื้อหุ้น IPO ไม่ว่าราคาจะเป็นอย่างไร ที่ปรึกษาการเงินต่างก็ต้องการทำหุ้น IPO เพราะขายคล่องและสามารถเอามาขาย “มัดใจ” นักลงทุนที่ซื้อขายหุ้นผ่านบริษัท ในด้านของเจ้าของบริษัทที่นำหุ้นเข้าจดทะเบียนในตลาดหุ้นเองนั้น เนื่องจากความต้องการที่สูงของนักลงทุน พวกเขาจะสามารถ “ขายบางส่วนของบริษัท” แค่ 25-30% ในราคาที่สูง บางทีสูงมากจนไม่น่าเชื่อ ทำให้เขาเป็นเศรษฐีหรือมหาเศรษฐีในชั่วข้ามคืน

ยุคบูมหรือยุคเฟื่องฟูของหุ้น IPO นั้นมักจะตามหลังยุคที่ตลาดหุ้นเป็นกระทิง โดยที่ IPO อาจจะตามหลังภาวะตลาดซักประมาณ 1-2 ปี เนื่องจากกระบวนการทำ IPO นั้นต้องใช้เวลาพอสมควรโดยเฉพาะอย่างยิ่งหลายบริษัทต้องอาศัยเวลาในการ “แต่งตัว” ซึ่งรวมถึงการจัดระบบบัญชี การบริหารงานภายใน และการทำให้ “กำไร” ของบริษัทดูดีขึ้นมาก ๆ เพื่อที่ว่าราคาหุ้นที่จะขายจะได้สูงตาม นี่เป็นเรื่องที่สำคัญที่สุด เพราะถ้าขายได้ราคาต่ำจะขายไปทำไม? เก็บไว้กินเองจะไม่ดีกว่าหรือ? เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ การเข้าตลาดหุ้นนั้นมี “ต้นทุน” อยู่ไม่น้อย ทั้งต้นทุนที่จะต้องมีในฐานะที่เป็นบริษัทมหาชนและต้นทุนของการต้องเปิดเผยข้อมูลของบริษัทและการขาดอิสระในการดำเนินการบางอย่าง จริงอยู่บริษัทได้ผลประโยชน์ด้านอื่นโดยเฉพาะในด้านของการระดมทุนเพื่อขยายงานและปรับปรุงโครงสร้างทางการเงินรวมถึงชื่อเสียงที่จะได้รับในฐานะบริษัทจดทะเบียน แต่ในความเป็นจริง บริษัทที่เข้ามาจดทะเบียนที่มีผลประกอบการที่ดีนั้น ก็มักจะไม่ได้มีปัญหาในการหาเงินมาขยายกิจการอยู่แล้ว

ความเฟื่องฟูของหุ้น IPO ในตลาดหุ้นไทยนั้นดำเนินมาต่อเนื่องหลายปีและน่าจะถึงจุดสูงสุดไปแล้วในปี 2560 ที่มีกิจการเข้าจดทะเบียนในตลาดเกือบ 40 แห่ง หุ้น IPO ที่เข้าตลาดเหล่านั้น ในวันแรกต่างก็มักจะทำผลงานได้ดีเกินราคาจอง ตัวที่ดีมากทำกำไรให้กับคนจองเป็นร้อยหรือสองร้อยเปอร์เซ็นต์ก็มีทั้ง ๆ ที่ราคา IPO ก็ไม่เคยต่ำเลย ส่วนใหญ่มี PE ไม่น้อยกว่า 20 เท่า บางตัวเกิน 30 เท่าโดยที่ไม่ได้มีคุณสมบัติที่โดดเด่นอะไรมากยกเว้นแต่ว่าอยู่ในอุตสาหกรรมที่ “มีอนาคต” และบริษัทมีสตอรี่ที่น่าประทับใจ และผลการดำเนินงานปีล่าสุด “โดดเด่น” อย่างไรก็ตาม พอถึงปี 2561 ทุกอย่างเกี่ยวกับ IPO ดูเหมือนจะเริ่มเปลี่ยนไป หุ้นจองที่เข้าตลาดวันแรกเริ่มมีราคาปิด “ต่ำจอง” มากขึ้นเรื่อย ๆ แม้ว่าตอนที่เปิดให้จองหุ้นก็ยังมีคนจองครบหรือล้น ประเด็นก็คือ สภาวะตลาดหุ้นที่ “ไม่เอื้ออำนวย” ดัชนีตลาดหุ้นตกต่ำลงแม้ว่าจะไม่มากแต่หุ้นขนาดกลางและเล็กซึ่งเป็นหุ้นในกลุ่มของ IPO นั้นตกต่ำอย่างหนักส่งผลให้คนขายหุ้น IPO ตั้งแต่วันแรกเพราะขาดความมั่นใจ

คำถามสำคัญเวลานี้ก็คือ อาการที่หุ้น IPO เข้าตลาดวันแรกก็ต่ำกว่าราคาจองนี้จะดำเนินต่อไปหรือไม่ เรายังควรจองหุ้น IPO อย่างกระตือรือร้นและหวังจะทำกำไรได้งดงามหรือไม่? ซึ่งคำตอบของผมก็คือ ผมคิดว่ากระแสของหุ้น IPO นั้นน่าจะจบลงไปแล้ว หุ้น IPO ที่ออกมาในวันนี้เป็นหุ้นที่ได้เตรียมการมาแล้วเป็นปี ๆ และถึงเวลาต้องออก ราคาหุ้นที่กำหนดก็เป็นราคาหุ้นที่น่าจะยังแพงหรือไม่ถูกเลยเพราะมันยังเป็นราคาที่อ้างอิงจากช่วง “บูม” แม้ว่าเวลานี้ที่ปรึกษาและเจ้าของอาจจะลดราคาลงมาบ้างเพื่อให้หุ้นประสบความสำเร็จเมื่อเข้าตลาด ดังนั้น การคาดหวังที่จะเห็นหุ้น IPO ทำกำไรงดงามตั้งแต่วันแรกนั้นผมคิดว่าหวังมากไม่ได้ โอกาสที่จะขาดทุนก็มีสูง การขายหุ้น IPO ของผู้รับประกันการจำหน่ายน่าจะยากขึ้นโดยเฉพาะถ้าเป็นกิจการที่ไม่มีอะไรน่าสนใจ ในกรณีแบบนี้ Underwriter ก็มักจะต้องขายหุ้นที่เหลือจากจองสู่ตลาดและทำให้ราคาหุ้นต่ำกว่าจอง

ภาพที่จะเห็นมากกว่าก็คือ การเลื่อนการขายหุ้นไปอย่างไม่มีกำหนดซึ่งก็จะมีมากขึ้น ส่วนบริษัทใหม่ ๆ ที่จะเข้าตลาดก็จะลดน้อยลงมากเพราะถ้าเข้าก็จะต้องขายหุ้นในราคาไม่แพงซึ่งทำให้ไม่คุ้มที่จะทำ ในช่วงเวลานี้ “การเก็งกำไรในหุ้นตัวเล็ก” ดูเหมือนว่าจะหดหายไปมากและไม่น่าจะกลับมาได้ในเร็ววันโดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงว่าหุ้นเล็กเหล่านั้นก็ยังแพงมากและราคาไม่ลดลงอานิสงค์จากการที่หุ้นอาจจะถูก “Corner” อยู่ ดังนั้น ผมจึงคิดว่านี่เป็นช่วง “อวสานของหุ้น IPO” ตามการอวสานของการเก็งกำไรของนักลงทุนส่วนบุคคล การอวสานของหุ้นตัวเล็ก และการอวสานของอีกหลาย ๆ อย่างในตลาดหุ้นไทย และคงต้องใช้เวลาอีกหลาย ๆ ปีก่อนที่หุ้น IPO จะกลับมาเฟื่องอีก