Warrant=Worry/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

ถ้าจะถามว่ามีหลักทรัพย์อะไรที่ผมไม่ชอบและไม่อยากเกี่ยวข้องหรือลงทุนถ้าไม่มีเหตุผลพิเศษจริง ๆ แล้วละก็ มันก็คือ Warrant หรือ “สิทธิที่จะซื้อหุ้นออกใหม่ของบริษัท” โดยธรรมชาติแล้ว หลักทรัพย์ที่มีการคิดค้นขึ้นมาและมีการนำออกมาใช้อย่างแพร่หลายในโลกทุกประเภทนั้น มันก็จะต้องมีประโยชน์ต่อบริษัทหรือหน่วยธุรกิจที่ออกมัน และก็แน่นอน มันก็ต้องมีประโยชน์ต่อการดำรงอยู่หรือการเติบโตของธุรกิจและต่อเศรษฐกิจโดยส่วนรวม อย่างไรก็ตาม ในกรณีของวอแรนต์ที่มีการนำออกมาใช้กันมากมายในตลาดหุ้นไทยนั้น ผมเห็นว่าจำนวนมากเป็นการออกมาด้วยวัตถุประสงค์ที่ผิดจากที่ควรเป็นเพื่อผลประโยชน์ของคนบางคนหรือบางกลุ่มมากกว่าที่จะเป็นผลดีต่อตัวบริษัทหรือถ้าจะพูดให้ถูกต้องก็คือ ต่อมูลค่าของบริษัท ซึ่งก็คือไม่เป็นผลดีต่อผู้ถือหุ้นโดยรวม และที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ มันอาจจะเป็น “ยาพิษ” ต่อนักลงทุนที่เข้าไปซื้อหลักทรัพย์ของบริษัทในราคาสูงเพราะคิดว่าวอแรนต์เป็นสิ่งที่ดีและจะทำให้บริษัทเติบโตหรือมีคุณค่ามากขึ้น

เหตุผลหลักของผมก็คือ วอแรนต์นั้น มีโอกาสที่จะถูกใช้สิทธิหรือแปลงเป็นหุ้นได้ในราคาที่กำหนดไว้ตายตัวซึ่งต่ำกว่าราคาตลาดของหุ้นในอนาคต บางทีต่ำกว่ามาก และนี่จะทำให้ “สัดส่วน” ของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง ยิ่งมีการออกวอแรนต์จำนวนมากและราคาแปลงสภาพหรือราคาใช้สิทธิต่ำ ผู้ถือหุ้นเดิมก็จะถูก “Dilute” หรือถูกลดสัดส่วนการถือหุ้นในบริษัทมากเท่านั้น และในกรณีของตลาดหุ้นไทยนั้น ผมคิดว่าเรามีบริษัทที่ออกวอแรนต์จำนวนมากเมื่อเทียบกับหุ้นทั้งหมดของบริษัทในราคาใช้สิทธิค่อนข้างต่ำ ซึ่งนี่ก็จะทำให้หุ้นของบริษัทเหล่านั้นมีความน่าสนใจลดลง ลองคิดดูว่าถ้าเราเป็นนักลงทุนระยะยาวที่ ลงทุนในหุ้นที่เราคิดว่าจะมีกำไรต่อหุ้นโตขึ้นเรื่อย ๆ ในอีก 3-4 ปีข้างหน้า แต่พอถึงเวลานั้นกลับมีหุ้นใหม่ที่ถูกใช้สิทธิจากวอแรนต์เข้ามาเพิ่มทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ผลก็คือ กำไรต่อหุ้นไม่โตและดังนั้นราคาหุ้นก็จะไม่ไปไหน หุ้นแบบนี้เราจึงไม่ค่อยสนใจ มันเหมือน “ตาลยอดด้วน” คือต้นตาลที่ถูกตัดยอดเสียแล้ว โอกาสที่จะโตไปมาก ๆ ก็ไม่มี ดังนั้น สำหรับผมแล้ว หุ้นที่มีวอแรนต์ออกมานั้น จะเป็นหุ้นที่ทำให้ผมกังวล และหุ้นทุกตัวนั้น ก่อนที่จะซื้อ ผมจะต้องตรวจสอบดูว่ามันมีวอแรนต์ไหม

เป็นที่น่าตกใจว่า มีบริษัทจดทะเบียนจำนวนมากออกวอแรนต์มากมายเหมือนกับไม่สนใจว่าในอนาคตบริษัทอาจจะมีหุ้นเพิ่มขึ้นมากและทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง ดูคร่าว ๆ วอแรนต์ในตลาดหุ้นหลักหรือ SET มีกว่า 100 หลักทรัพย์จากหุ้นทั้งหมด 500 กว่าบริษัท หรือประมาณ 20% แต่ในตลาดหุ้นขนาดเล็กหรือ MAI นั้น เรามีวอแรนต์ถึงประมาณ 50 หลักทรัพย์จากหุ้นเพียงร้อยกว่าตัว คิดแล้วเรามีวอแรนต์ถึงประมาณ 40% ของหุ้น จริงอยู่ว่าบางบริษัทนั้นมีวอแรนต์หลายตัวที่ออกมาขาย แต่ผมคิดว่าจำนวนบริษัทที่ออกวอแรนต์นั้นมีมากเกินไป และเหตุผลที่บริษัทออกวอแรนต์นั้น ผมคิดว่าเกิดจากแรงจูงใจที่จะ “ขับดันราคาและ/หรือมูลค่าหุ้น” มากกว่าเหตุผลทางการเงินของบริษัท

ประเด็นที่สองที่ผมคิดว่าน่ากังวลยิ่งกว่าก็คือเรื่องของการประเมินมูลค่าหุ้นของเหล่านักวิเคราะห์หรือนักลงทุน เท่าที่ผมเห็นนั้นดูเหมือนว่าคนจะไม่สนใจเรื่องของ Dilution ในอนาคต ในทางบัญชีเองนั้น ผมก็ไม่เห็นว่าปริมาณหุ้นที่จะมาจากวอแรนต์ในอนาคตจะถูกนำมาคิดในงบบัญชีปัจจุบัน ดังนั้น บริษัทที่ออกวอแรนต์มากมาย คิดเป็นปริมาณหุ้นก็อาจจะหลาย ๆ สิบเปอร์เซ็นต์ของหุ้นทั้งหมดนั้น จึงไม่ถูกกระทบอะไรเลยทั้ง ๆ ที่ผลกระทบที่จะเกิดขึ้นในอนาคตอาจจะ “มหาศาล” กำไรต่อหุ้นอาจจะหายไปครึ่งหนึ่งก็ได้ นักบัญชีหรือนักวิเคราะห์อาจจะเถียงว่าวอแรนต์นั้นอาจจะไม่ถูกใช้สิทธิในอนาคต ดังนั้น ไม่จำเป็นที่จะต้องนำมาลงบัญชีในวันนี้ แต่ข้อถกเถียงของผมก็คือ มันก็อาจจะถูกใช้สิทธิได้ ดังนั้น ถ้าเราจะ “อนุรักษ์นิยม” ซึ่งก็เป็นหลักการของนักบัญชี เราก็ควรจะ “สำรอง” ไว้ก่อนไหม เหมือน ๆ กับที่เราสำรองค่าเผื่อ “หนี้สูญ” หรือ “ทรัพย์สินเสื่อมค่า” ทั้ง ๆ ที่หนี้หรือทรัพย์สินนั้นอาจจะยังไม่เสียแต่มีโอกาสเกิดขึ้นพอสมควร พูดง่าย ๆ ข้อเสนอผมก็คือ บริษัทไหนออกวอแรนต์ก็จะต้องคิดจำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นเลยเวลาคิดกำไรต่อหุ้น หรือไม่ก็ต้องคิดเป็น “ต้นทุน” ของการออกวอแรนต์เพื่อเอาไปหักจากรายได้หรือกำไรประจำปีของบริษัท นี่ก็จะทำให้บริษัทต้องคิดก่อนว่าคุ้มไหมที่จะออกวอแรนต์แต่ละครั้ง

ผมเองไม่ใช่นักบัญชีและก็ไม่แน่ใจว่าข้อเสนอดังกล่าวนั้นถูกต้องเป็นไปได้แค่ไหน แต่ถ้ามองตาม Common Sense หรือสามัญสำนึกแล้ว มันน่าจะเป็นอย่างนั้น ลองคิดดูว่าจะเกิดอะไรขึ้นถ้าเรายอมให้ออกวอแรนต์ได้อย่างไม่จำกัดและไม่มีผลอะไรต่อบัญชีในวันนี้ โดยผมสมมุติว่าบริษัท W นั้น ตั้งขึ้นมาเพื่อ “ขายวอแรนต์” โดยไม่ทำอย่างอื่น สิ่งที่บริษัททำก็คือออกวอแรนต์ราคาใช้สิทธิต่ำมากขายแก่บุคคลทั่วไปที่เป็น “ลูกค้า” ราคาวอแรนต์ที่ขายหน่วยละ 1 บาท จำนวน 100 ล้านหุ้น บริษัทก็ได้เงินปีละ 100 ล้านบาท ต้นทุนสินค้าก็มีแค่ของใช้และค่าเช่าสำนักงาน ค่าแรงพนักงานขายและธุรการเล็กน้อย สิ้นปีบริษัทอาจจะทำกำไรได้ปีละ 90 ล้านบาท ดังนั้นถ้าเราให้ค่า PE แค่ 20 เท่า เท่ากับ PE ตลาด หุ้นก็มีมูลค่าถึง 1800 ล้านบาทเข้าไปแล้ว กลายเป็นหุ้นที่คนอยากเล่นกันมากและก็น่าจะวิ่งขึ้นไปอีกเพราะว่าอีกซักระยะหนึ่งก็จะมีวอแรนต์ชุดสองตามมาในราคาใช้สิทธิที่น่าสนใจยิ่งกว่า “วอร์ 1” โดยที่ “วอร์ 2” เองนั้น ก็ “ไม่มีต้นทุน” กำไรที่ได้ก็ “มโหฬาร”

บางคนอาจจะเถียงว่าในชีวิตจริงใครจะทำ การขายวอแรนต์แล้วเอามาเป็นรายได้ทำไม่ได้ในทางบัญชี เรื่องนี้ถ้าเป็นปัญหาผมก็สามารถสมมุติเรื่องใหม่ แปลงเป็นว่าบริษัท G นั้นทำธุรกิจปกติขายสินค้าแฟชั่นที่ต้องมีการโฆษณามหาศาล ต้นทุนโฆษณาปีละ 100 ล้านบาทแต่ผลประกอบการของบริษัทนั้นไม่มีกำไร วันหนึ่งบริษัทก็คิด “ลดต้นทุน” โดยการออกวอแรนต์ให้กับบริษัทโฆษณาแทนการจ่ายเป็นเงินซึ่งบริษัทโฆษณาก็ยินดี ดังนั้น พอสิ้นปีบริษัท G ก็มีกำไร 100 ล้านบาท หุ้นก็วิ่ง เช่นเดียวกับวอแรนต์ที่วิ่งขึ้นไปยิ่งกว่า และนั่นก็เป็นเหตุผลที่บริษัทโฆษณายินดีรับวอแรนต์แทนเงิน ทุกฝ่ายต่างก็มีความสุข รวมถึงคนที่เล่นหุ้น G ในตลาดหุ้นที่เห็นว่าบริษัทกำลัง “Turnaround” หรือฟื้นตัวจากภาวะย่ำแย่

เรื่องราวที่ผมสมมุติขึ้นมานี้ แม้ว่าจะยังไม่เห็นหรือไม่ชัดเจนว่ามีใครทำบ้าง แต่ผมคิดว่าในตลาดหุ้นทุกวันนี้ วอแรนต์ถูกนำมาใช้ในวิธีการต่าง ๆ เสมือนหนึ่งว่ามัน “ไม่มีต้นทุน” และมันสามารถขับดันราคาหรือมูลค่าหุ้นได้โดยเฉพาะในระยะเวลาอันสั้น อย่างไรก็ตาม “ความจริงที่แท้จริง” ของหลักทฤษฎีทางเศรษฐศาสตร์ก็คือ มูลค่าของบริษัทหรือหุ้นนั้น จะต้องเกิดจากการกระทำที่มีคุณค่าทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่การพิมพ์ตัวอักษรและตัวเลขง่าย ๆ ไม่กี่ตัว ดังนั้น แม้ว่าในระยะสั้น ๆ คนจะ “ถูกลวง” ว่าวอแรนต์นั้นสามารถเพิ่มมูลค่าได้ แต่ในระยะยาวแล้ว ราคาหุ้นในตลาดก็จะต้องกลับมาสู่มูลค่าที่แท้จริงตามตัวธุรกิจที่แท้จริง ผลที่เราจะคาดได้ก็คือ คนที่เข้าไปเล่นหุ้นที่มีการนำวอแรนต์มา “เล่น” และราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปหรือมูลค่าหุ้นรวมวอแรนต์ปรับตัวขึ้นไปมากเกินความเป็นจริง ก็จะขาดทุนอย่างหนัก ความเสียหายของคนเล่นวอแรนต์อาจจะเป็น “หายนะ”

สิ่งที่เราในฐานะ VI จะทำได้นั้นก็คงเป็นเหมือนกับเรื่องอื่น ๆ คือเรา “เฉย” เสียกับหุ้นที่มีวอแรนต์พ่วงเต็มไปหมด ไม่ต้องพูดว่าเราจะเล่นตัววอแรนต์เองเลย แต่ในฐานะคนที่อยู่ในแวดวงตลาดหุ้นมานาน ผมก็ได้แต่หวังว่าวันหนึ่ง ระบบการรายงานทางบัญชีของเราจะสามารถสะท้อนเรื่องของการออกวอแรนต์ของบริษัทจดทะเบียนอย่างที่มันควรจะเป็น และเช่นเดียวกัน ผมก็หวังด้วยว่าวันหนึ่งหน่วยงานกำกับหลักทรัพย์ของเราจะออกกฎเกณฑ์ที่จะควบคุมไม่ให้คนใช้วอแรนต์ในทางที่จะฉกฉวยประโยชน์จากสังคมของการลงทุนโดยรวม สำหรับผมแล้ว Warrant = Worry

[pullmeunder]

ขอบคุณ ดร. ที่ออกมาพูดความในใจแทนผม