“Stay The Course” - The story of Vanguard and the Index Revolution
หนังสือเล่มสุดท้ายของ Jack Bogle
โพสนี้จะขออนุญาตค่อยๆเล่าถึงหนังสือเล่ม (น่าจะ) สุดท้ายของ Jack Bogle ก่อนที่เค้าจะเสียชีวิตเมื่อกลางเดือนที่ผ่านมาค่ะ
เล่มนี้ออกมาประมาณเดือนกันยายน 2018 ไม่ใช่การสรุปหนังสือทั้งหมดนะคะ เเค่อยากจะหยิบบางส่วนที่น่าสนใจมาเล่าเฉยๆค่ะ
“If a statue is ever erected to honor the person who has done the most for American investors,
the hands down choice should be Jack Bogle.” -Warren Buffett-
เป็น quote แรกที่เขียนถึงเจ้าของหนังสือ Jack Bogle (หรือชื่อจริงคือ John Clifton Bogle) ค่ะ
Jack เขียนคำนำหนังสือไว้เมื่อวันที่ 1 กันยายนปีที่แล้ว (2018) เล่าว่า เค้าเขียน “Stay The Course” ขึ้นมาเพื่อย้ำว่าการลงทุนไม่ว่าจะเป็นใน
กองทุนดัชนี หรือหุ้นก็ตาม เราต้องลงทุนเป็นระยะยาว ถือเอาไว้นานๆ อย่าไปหวั่นไหวกับความผันผวนรายวันของตลาดหุ้น
(stay the course แปลว่า keep going strongly to the end of a race or contest)
Jack บอกว่าหนังสือเล่มนี้จะแบ่งเป็น 4 parts โดย
Part 1 - จะเป็นเรื่องราวความเป็นมาของ Vanguard ที่เริ่มก่อตั้งปี 1974 และเริ่มทำ index fund ในปี 1975
Part 2 - จะเป็นกองทุนหลักที่ Vanguard funds ทำมา เช่น Wellington fund, index funds, Windsor funds, PRIMECAP funds, และพวก bond funds
Part 3 - Jack จะมาบอกว่าเค้ามองอนาคตของ investment management เป็นอย่างไรและมันมีการเปลี่ยนแปลงไปอย่างไร
Part 4 - จะเป็นเรื่องราวเกี่ยวกับ Personal reflection ค่ะ
ส่วนตัวสนใจ Part 3 จะเล่าถึงละเอียดหน่อยค่ะ
“The First Index Investment Trust” ชื่อเดิม ก่อนที่จะเปลี่ยนมาเป็น “Vanguard 500 Index Fund”
มาดูผลงานกันก่อนค่ะ ตารางนี้บอกเราว่า ถ้าเริ่มต้นลงทุนด้วยเงิน $500 เหรียญ ตอนที่เริ่มมีกองทุนในปี 1977
เเล้วเติมเงินเเบบ DCA ไปเรื่อยๆ $100 ทุกเดือน ผลตอบแทน ณ. สิ้นปี 2017 จะเป็นดังนี้ค่ะ
Big Money in Boston เล่าเรื่องเกี่ยวกับประวัติ, นโนบาย และการดำเนินงานของMassachusetts Investor Trust (M.I.T) ก่อตั้งในปี 1924 เป็น open-end fund กองแรกและจนถึงปัจจุบันใหญ่ที่สุด
เป็นแรงบันดาลใจที่ทำให้ Jack เขียนวิทยานิพนธ์ที่ไม่เคยมีนักศึกษาคนไหนเขียนมาก่อน
อันนี้ไปดึง factsheet 3Q2018 บางกองมาแปะค่ะ
1951 Welter L. Morgan (Mr. Morgan) ซึ่งเป็นทั้งศิษย์เก่าที่ Princeton และเป็นทั้ง Mentor ในชีวิตการทำงานของเค้า
... พอ Mr. Morgan ได้อ่านวิทยานิพนธ์ของ Jack ก็ชวนเค้ามาทำงานที่ Wellington fund เลย
สมัยนั้นกองทุนยังไม่ค่อยใหญ่ ทั้งอุตสาหกรรมมีสินทรัพย์ ประมาณ $2 billion แต่ Jack บอกว่า
เค้าเห็นอนาคตเลยว่าอุตสาหกรรมนี้จะโตไปได้อีกและจะมีเม็ดเงินเข้ามาสูงขึ้น
ซึ่งก็เป็นไปตามนั้น ปัจจุบันอุตสาหกรรมนี้มีสินทรัพย์สูงถึง $ 21 trillion
Wellington fund ลงทุนแบบ balanced fund คือถือพวกหุ้นผสมพันธบัตร บริหารไปเรื่อยๆ
แต่อุตสาหกรรมเริ่มเปลี่ยนไปตั้งแต่ช่วงกลางทศวรรต 1960s เค้าเรียกมันว่าGo-Go era
เป็นยุคที่กองทุนเริ่มเสนอแนวการลงทุนที่หวือหวามากขึ้น เริ่มมีไปลงใน speculative stocks
ทำให้กองทุนของเค้าถูกมองว่า หัวโบราณมากเกินไป มันเหมือนกองทุนของ Wellington เป็น bagel
ถ้าเคยทานมันจะแบบแห้งๆ แข็งๆ (แต่ Jack บอกว่ามันเต็มไปด้วยสารอาหาร) พออุตสาหกรรมเริ่มมีโดนัทเข้ามา
มันชวนอร่อยกว่า เพราะว่ามันนุ่มนิ่ม สีสันสดใส รสชาติหวานถูกใจ
Fidelity ก็เป็นหนึ่งในผู้นำของยุค Go-Go era ที่ทำให้กองทุนเหล่านั้นกลายเป็น “เหมืองทอง” ของผู้จัดตั้งกองทุน
.. แต่ไม่ใช่สำหรับผู้ถือหน่วยลงทุน บางกองถึงกับส่อแววพิรุธในการรายงานผลการดำเนินงานที่ยอดเยี่ยม
บางครั้ง Jack ถึงกับสงสัยเลยว่านี่ใช่ของจริงแน่หรือ?
Mr. Morgan ก็เรียก Jack มาคุยว่า เราจะเอายังไงดี เราเริ่มอยู่ไม่ได้แล้วนะ (ตอนนั้นปี 1965 เค้าอายุ 35 ปี)
Mr. Morgan บอกว่า “Jack, I want you to take charge and do whatever it takes to solve our problems”
มันเป็นอะไรที่เค้าจำได้ดีจนถึงวันนี้ (วันที่เขียนหนังสือ) ประมาณว่าเป็นการบอกกลายๆว่าเค้าจะต้องเป็นผู้สืบทอดต่อจาก Mr. Morgan
... ในที่สุด Jack ก็ตัดสินใจ ทางรอดคือต้องไป merge กับ fund firm อื่น ตอนนั้นเค้าคัดมา 3 ที่ เลือกเอาที่แบบงบการเงินแข็งแกร่ง
แล้วก็ยื่นข้อเสนอไปทุกแห่ง
แห่งแรก เป็น American Funds group ของ LA ที่ดูแลสินทรัพย์ประมาณ $1 billion (สมัยนั้นกองนี้จัดเป็นอันดับที่ 5 มีสินทรัพย์ประมาณ 3% ของอุตสาหกรรม )
แห่งที่ 2 เป็น กอง stand alone ใน Boston ชื่อ Incorporated Investors ซึ่งต่อมากลายเป็นส่วนหนึ่งของ Putnam fund complex
แห่งที่ 3 เป็น Franklin Custodian Funds เป็นกองเล็กๆ ซึ่งตอนนั้นมีสินทรัพย์เพียง $ 17 million เท่านั้น
..ทุกวันนี้เรารู้จักกันในชื่อ Franklin Templeton Investments มีสินทรัพย์ประมาณ $415 billion ในปี 2018
“we had a fiduciary duty both to our mutual fund shareholders and to our management company shareholders.
But when a privately held management company becomes publicly held, this conflict of interest is exacerbated”
1971 Jack เสนอแนวความคิดว่าเมื่อมันเกิด conflict of interest ในการบริหารจัดการกองทุนแบบนี้ เราควรจะเดินหน้า Mutualization ให้เต็มตัว
นั่นคือการเสนอให้ funds acquire management company เพื่อให้ผู้ถือหน่วยลงทุน (หุ้น) เป็นเจ้าของกองทุน และเค้าอยากจะทำให้มันเกิดขึ้นจริงๆ
ช่วงเวลาแบบนี้... เราต้องหาแพะรับบาป ... แน่นอนว่าทุกคนชี้นิ้วมาที่ Mr. Bogle
ใช่ค่ะ.. Jack Bogle ถูกไล่ออกจาก CEO ของ Wellington Management Company ในวันที่ 23 มกรา 1974 และ Robert W. Doran ถูกโปรโมทขึ้นเป็น CEO
มันเป็นช่วงเวลาที่เค้าบอกว่าใจสลาย ... แต่ว่าเค้าเลือกที่จะสู้กลับ ในสมัยนั้นกองทุนจะถูกควบคุมดูแลโดยคณะกรรมการอิสระ ทำให้เค้ายังมีโอกาสสู้
เช้าวันต่อมา เค้าเรียก บรรดา board of directors ของกองทุน Wellington 11 กอง ประชุมกันที่นิวยอร์ค เสนอว่าเราควรจะประกาศตัวเป็นอิสระ
จาก Wellington Management Company แล้วจะทำการ mutualize กลุ่มกองทุน 11 กองของพวกเค้า เพื่อที่จะมาทำกันเองแบบ “at-cost” basis
ซึ่ง Jack บอกว่ามันจะเป็นการ disrupt อุตสาหกรรมกองทุน เพราะไม่เคยมีใครทำมาก่อน แม้แต่ New York Times ยังไม่เข้าใจเลยว่า
อะไรกำลังเกิดขึ้น ... วันที่ 14 มีนา 1974 New York Times ลงข่าว “Ex-Fund Chief to Come Back”
แต่ว่าในประชุมครั้งนั้นบรรดา board of directors ของกองทุน Wellington กลับขอให้เค้าไปคิดดีกว่าเราจะผ่านวิกฤติครั้งนี้ไปได้อย่างไง
ช่วงนั้นมันเป็นเหมือนสถานการณ์การเผชิญหน้าระหว่าง กลุ่มของกองทุน, CEO (Jack), และ Wellington Management Company
เค้าไปทำร่างเสนออยู่หลาย options แต่แน่นอนว่าเค้าค่อนข้างเอนเอียงไปทาง mutualization การดำเนินงานของกลุ่มกองทุน โดยการซื้อ Wellington’s mutual funds กลับมาทำกันเอง
แทนที่จะไปพึ่ง Wellington Management Company
เค้าถึงกับเซ็งไปเลย แล้วไม่เอาแล้วเลิก แต่ Jack บอกว่าเค้ายังโชคดีที่มีบอร์ดคนนึง
คือ Charles D. Root Jr. ที่เป็นคนที่เห็นต่างจากคนอื่น และเชื่อมั่นในตัวเค้า .
.. Jack ถึงกับบอกว่า ในเวลาที่แย่ๆ ขอแค่มีคนคนเดียวที่เข้าใจ มันก็เปลี่ยนโลกของเค้าทั้งใบแล้ว
Root บอกเค้าว่า ให้ทำต่อ “Jack, you can call the group anything you want.
And then go out and make it the finest name in the whole damn mutual fund industry!”
จะตั้งชื่อบริษัทอะไรก็ตั้ง แล้วทำให้มันเป็นชื่อที่ดีที่สุดของโลกของกองทุนเลยนะ
ทำยังไง Jack ก็คิดชื่อไม่ออกหรอกค่ะ จนกระทั่งไม่กี่อาทิตย์ก่อนหน้าที่จะจัดตั้งบริษัทใหม่ มีคนขายสิ่งพิมพ์เก่าๆผ่านมาหาที่ออฟฟิศ
แล้วเสนอสิ่งพิมพ์และหนังสือที่เกี่ยวกับสงครามนโปเลียน แล้วมีเสนอแถมเรื่องเกี่ยวกับกองเรืออังกฤษเอาชนะฝรั่งเศสได้ในสมรภูมิแห่งแม่น้ำ Nile
มาด้วย เค้าก้อเลยซื้อๆมา
ถ้าที่พระพุทธเจ้าบอกว่าสิ่งที่เกิดขึ้นบนโลกนี้ไม่มีความบังเอิญเป็นเรื่องจริง เรื่องราวของ Jack ก็เป็นตัวอย่างที่แสดงให้เห็นแบบรูปธรรม (อันนี้ไม่มีในหนังสือนะคะ มันเป็นความรู้สึกส่วนตัวของเรา)
Paul A. Samuelson ได้รับรางวัลโนเบลจากการวิจัยของเค้า และงานวิจัยของ Paul ถูกตีพิมพ์ลงนิตยสาร The Journal of Portfolio Management ในเดือนตุลาคม 1974 เรื่อง “The Challenge of Judgement”
Dr. Samuelson could find no “brute evidence” that fund managers could systematically outperform the returns of the S&P 500 Index “on repeatable, sustained basis”
…he demands that someone, somewhere, start an index fund modeled on the S&P 500. “As yet, there exist no convenient fund that aps the whole market, requires no load, and keep commission…fees to the feasible minimum”
ผลงานวิจัยของ Paul ระบุว่า เค้าไม่สามารถหาหลักฐานเพื่อที่จะพิสูจน์ได้ว่าจะมีผู้จัดการกองทุนคนใดที่สามารถบริหารกองทุน แล้วได้ผลตอบแทนชนะ S&P 500 index อย่างเป็นระบบ, ยั่งยืน โดยเป็นผลที่ได้เกิดขึ้นต่อเนื่องซ้ำได้เลย
Paul บอกว่าต้องการให้มีใครสักคน ที่ไหนก็ได้ในโลก สร้างกองทุนที่เป็น index fund ไปลงแบบ S&P 500 โดยที่เก็บค่าธรรมเนียมให้ต่ำที่สุด
... เชื่อมั้ยคะ ว่า Jack ได้อ่าน paper นี้ไม่กี่วันหลังจากที่เค้าเพิ่งจดทะเบียนจัดตั้ง Vanguard ขึ้นมา .. เรื่องที่ Paul ทำวิจัยก็ไปสอดคล้องกับวิทนานิพนธ์ที่เค้าเขียนเมื่อ 24 ปีก่อน ตอนที่เค้าจะจบจาก Princeton “Mutual fund may make no claim to superiority over the market averages” ในวิทยานิพนธ์ของ Jack เขียนว่า ไม่มีกองทุนรวมใดในโลกที่สามารถอ้างได้ว่าทำผลตอบแทนชนะค่าเฉลี่ยของตลาด
หลักฐานคือ Jack ได้รวบรวมสถิติ annual return ของแต่ละกองทุนรวมที่มีอยู่ในสมัยนั้นย้อนไป 30 ปี (1945-1975) เทียบผลตอบแทนกับ S&P 500 เพื่อนำเสนอใน proposal เพื่อขอ board อนุมัติการจัดตั้งกองทุน “The First Index Investment Trust” (ชื่อเดิมของ Vanguard 500 Index Fund)
ผลตอบแทนเฉลี่ยของ S&P 500 Index = 11.3%
ผลตอบแทนเฉลี่ยของกองทุนรวมหุ้น = 9.7%
"... funds should be managed and operated in the best interests of their shareholders,
rather than in the interests of advisers, underwriters, and others... The [Vanguard] funds are promiting this goal."
- SEC Administrative Proceeding File No. 3-5281, Feb 1981-
###
Jack Bogle ทำสถิติของ market share แต่ละ house ไว้ให้เราดูตามรูปนี้ค่ะ นับช่วงเวลาที่แต่ละ house
ถือครองสินทรัพย์สูงที่สุด และจำนวนสินทรัพย์ในปีปัจจุบัน
บางกองในเครือของ Vanguard ก็ติดอันดับกองทุนหุ้นที่ใหญ่ที่สุดแห่งชาติตั้งแต่สมัยก่อน (1985) เลยค่ะ
อย่างเช่น Windsor Fund ที่บริหารโดย John Neff
Jack เล่าว่า John Neff เป็นคนที่ทั้ง conservative และ aggressive เพราะ conservative ในแง่ที่จะเลือกหุ้นอย่างพิถีพิถัน
สาย VI แนว contrarian ชัดเจน... ถือรอได้ กว่าตลาดจะให้มูลค่าก็ต้องถืออยู่พักใหญ่
ส่วนเป็นพวก aggressive ในแง่ที่กว่ากล้าทำพอร์ตแบบ concentrate นั่นเอง
Vanguard เป็น mutual fund complex แห่งเดียวที่ใช้ fund ดูแลตัวเอง Jack บอกว่ากองทุนรวมอื่นๆจะทำงานร่วมกับคนนอก
โดยเค้าจะทำกันได้ 3 แบบ คือ
เค้ายกตัวอย่าง ความพยายามที่เค้าจะไปทำแบบเดียวกันนี้ให้กองทุนอื่นนะ วันนึงโอกาสที่ Jack รอคอยก็มาถึง ในปี 1994
เมื่อ IBM ซึ่งมีโครงการกองทุนรวมสำหรับพนักงานที่เกษียณ โดยมีบริษัทในเครือชื่อ IBM Credit Investment Management ดูแลอยู่
ตอนนั้นมีสินทรัพย์อยู่ประมาณ $950 million ทีนี้ IBM ต้องการจะอัพสเกลขึ้นไปเป็นระดับ public เลยต้องการคนมาจัดโดยที่ทาง
IBM Credit Investment Management ยังคงเป็นที่ปรึกษาอยู่ โดยทาง IBM ต้องการให้คนที่เสนอราคาสูงสุดเป็นคนดำเนินงาน
พอ Jack รู้ก็เข้าไปเสนอ proposal โดยที่บอกทางบริษัทลูกของ IBM ว่าจะไม่ให้อะไรกับทาง IBM และ และเค้าก็จะเก็บค่าธรรมเนียมต่ำที่สุด
ซึ่งจะทำให้สามารถประหยัดเงินของผู้ถือหน่วยลงทุน (ซึ่งก็คือบรรดาพนักงานของ IBM และคนที่เกษียณไปแล้ว) ได้ถึง $ 1.2 million ในปีแรก
และอีกหลายล้านในปีต่อๆไป ... ไม่แปลกในเลยที่ผลสรุปคือ Jack ก็กินแห้วไป
ส่วน IBM Credit Investment Management ขายให้กับ Rhode Island’s Fleet Financial group ที่ราคา $ 14 million
**Note ว่าตอนหลังกองนี้กลายมาเป็น IBM 401(K) retirement fund ซึ่งเป็น index fund ที่เก็บค่าธรรมเนียมเพียง 0.12% เท่านั้นค่ะ
มีอยู่ 2-3 ประเด็นที่ Jack มองว่าเป็นความท้าทายในอนาคตค่ะ
มันมาจากประสบการณ์ของเค้าที่ทำแต่กองทุนรวมมาตั้งแต่เรียนจบเลย .. ทำมาทั้งชีวิต เรื่องแรก คือสิทธิการโหวต ด้วยความที่กอง index fund ได้รับความนิยม และขยายตัวขึ้นเรื่อย
จากเดิมอยู่ที่ 2% ของ สินทรัพย์ใน equity fund ตอนปี 1987 กลายมาเป็นมีขนาดครึ่งนึง มันทำให้ Wall steet journal
ออกมาเขียนบทความว่ากอง index fund ที่เป็นพวก passive fund ไม่ควรจะมีสิทธิ์ มีเสียงในการโหวตในบริษัที่เค้าไปถือหุ้นอยู่
และควรจะยกสิทธิ์การโหวตให้กับพวกกองทุน active funds ... Jack บอก ไร้สาระที่ stock owners ต้องยกสิทธิ์ให้ stock renters
แต่เค้าไม่กังวลเท่าประเด็นต่อไป
ประเด็นต่อไป คือเรื่อง “common ownership” คือมันมี paper นักวิชาการจาก University of Chicago Law School
รวมไปถึงจากทุนวิจัยของ Yale ก็ดีระบุว่า กองทุนมักจะเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ของหลายๆบริษัท ทีนี้ประเด็นมันอยู่ที่ว่า บางกองไปถือหุ้นใหญ่ในบริษัทที่เป็นคู่แข่งกันในอุตสาหกรรมเดียวกัน .. แล้วพวกกองทุนดันไปห้ามไม่ให้บริษัทมาแข่งกัน (ถือหุ้นใหญ่ไงคะ มีสิทธิ์พูด แสดงความเห็น)
ยกตัวอย่างกองเดียวกัน ไปถือหุ้นใหญ่ในหุ้นสายการบิน 2-3 ที่เป็นคู่แข่งกัน แล้ว paper ยังระบุว่า นักวิชาการแนะนำให้กองทุนเลือกถือหุ้นตัวเดียวของแต่ละอุตสาหกรรม ณ. ตอนนี้ยังไม่มีหลักฐานที่พิสูจน์ได้ว่าการถือหุ้นใหญ่ของกองทุน ไปกีดกันการแข่งขัน
โพสต์
บันทึกไม่สำเร็จ