ผมมักจะชอบคิดฝันถึงอนาคตของเหตุการณ์ต่าง ๆ โดยเฉพาะถ้าเกิดขึ้นแล้วจะกระทบต่อชีวิตและทรัพย์สินของเราอย่างรุนแรง  อย่างในช่วงเร็ว ๆ  นี้ก็คือการที่ตลาดหุ้นโลกหรืออเมริกาจะเกิดวิกฤติครั้งใหญ่ที่เกิดขึ้นจากหุ้น AI ถล่ม ซึ่งจะนำให้หุ้นทั้งตลาดตกลงมาอย่างหนักทั่วโลกและกระทบกับตลาดหุ้นไทยด้วยอย่างที่ไม่สามารถหลบเลี่ยงได้ แน่นอนว่าเหตุการณ์ที่นำไปสู่วิกฤตินั้น  คงไม่ใช่เรื่องเดียว  แต่น่าจะเป็น  “ซีรีส์” คล้ายกับหนังซีรีส์ที่มาเป็นชุด ๆ  หรือเป็นตอน ๆ  ซึ่งนำไปสู่วิกฤติในที่สุด  ตอนนี้ผมคิดได้  2-3 “Scenario” หรือ 2 -3 สถานการณ์ที่อาจจะเกิดขึ้นได้ ซีนาริโอที่ 1 ซึ่งน่าจะเป็นสถานการณ์ที่ใช้เวลายาวนานหน่อยก่อนที่จะเกิดวิกฤติ  ซึ่งผมจะเรียกว่า  “กำไรที่น่าผิดหวังของหุ้น AI” ซึ่งจะเริ่มจาก ฉากแรก  อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  ไม่ยอมลง  ซึ่งตอนนี้กำลังขึ้นไปที่จุดสูงสุดในรอบประมาณ 24 ปีแล้วที่ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ 10 ปีสูงถึง 5.3% ต่อปี  อย่างไรก็ตาม  เศรษฐกิจก็ยังเติบโตดี  การว่างงานต่ำ  บริษัทจดทะเบียนรายงานผลประกอบการล่าสุดที่ดี ดัชนีตลาดหุ้น เช่น S&P ก็ยังเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ   แต่ภายใต้ภาพที่สวยหรูนั้น  ต้นทุนการเงินของรัฐบาลและธุรกิจกำลังเพิ่มขึ้นและจะเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ  เมื่อหนี้เพิ่มขึ้นหรือหนี้เก่าหมดอายุและต้องกู้เงินมาทดแทนหนี้เดิมที่ต้นทุนต่ำ ฉากที่ 2 การลงทุนทางด้าน AI ของทุกบริษัทโดยเฉพาะบริษัทระดับยักษ์ทั้งหลายนั้นเพิ่มขึ้นอย่างมโหฬารอย่างที่โลกไม่เคยเห็นมาก่อน  โครงการลงทุนโดยรวมของผู้เล่นในอุตสาหกรรมในอนาคตแค่ 5 ปีข้างหน้านั้นสูงในระดับ 10 ล้านล้านดอลลาร์หรือมากกว่านั้น  เพราะทุกคนต่างก็แข่งกันเป็นผู้ชนะที่จะเข้าไปยึดกุมการนำในธุรกิจที่ทุกคนคิดว่าจะทำรายได้มหาศาลในอนาคตอันใกล้  และเงินที่จะนำมาใช้นั้นส่วนใหญ่ก็เป็นเงินกู้ ฉากที่ 3 เวลาผ่านไป  ราคาของผลิตภัณฑ์ AI กลับลดลงเรื่อย ๆ ในขณะที่ปริมาณการใช้ยังมากขึ้นและคุณภาพของ AI จะดีขึ้นเรื่อย ๆ  อานิสงค์จากการแข่งขันของผู้ให้บริการที่ต้องการแย่งลูกค้าจากคู่แข่งอย่างดุเดือด  เหนือสิ่งอื่นใด  AI ราคาถูกจากจีนอาจเข้ามาเสนอให้กับลูกค้าโดยเฉพาะคนที่ไม่ได้ต้องการ AI ที่สุดยอดขนาดนั้น   ผลก็คือ บริษัทลงทุนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วและมโหฬาร  ในขณะที่รายได้ไม่ได้เพิ่มขึ้นมากอย่างที่คิด  กำไรต่อยอดขายจึงไม่ได้เพิ่มขึ้นแต่กลับลดลง  ซึ่งเป็นการบอกว่าธุรกิจ AI นั้น  ไม่ใช่ธุรกิจที่ทำกำไรได้มากมายอย่างที่คิด ฉากที่ 4 อาจจะมีหุ้น AI ขนาดยักษ์บางแห่งประกาศงบที่  “น่าผิดหวังอย่างแรง” แม้ว่ายอดขายอาจจะยังเติบโตดีอยู่แต่นักลงทุนก็ผิดหวังเทขายหุ้นทำให้ราคาหุ้นตกลงมา 20%  และต่อมาก็ตามมาด้วยงบการเงินของอีกบริษัทหนึ่งที่น่าผิดหวังเช่นเดียวกัน  และไตรมาศต่อมาก็เกิดเหตุการณ์ทำนองเดียวกันนี้ซ้ำ ๆ  ซาก ๆ  ซึ่งก่อให้เกิดการขาดความมั่นใจของนักลงทุนต่อธุรกิจ AI  ฉากที่ 5 ถึงจุดนี้  แทบทุกบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ AI ก็จะถูกตั้งคำถามว่า  มันคุ้มไหมกับการลงทุนจำนวนมากเพื่อสร้างสาธารณูปโภคพื้นฐาน  ผลตอบแทนต่อการลงทุนโดยเฉลี่ยที่อาจจะแค่ 10% ต่อปีนั้นจะทำให้คนเริ่มหยุดหรือชะลอการลงทุนลง  ซึ่งก็ทำให้รายได้ลดลง  กำลังการผลิตล้นเกินเพราะสร้างไว้เผื่อหนาคตมากเกินไป  รายได้รวมโตช้าลงมากแต่รายจ่ายดอกเบี้ยและค่าเสื่อมอุปกรณ์และเครื่องจักรเพิ่มขึ้น  ในขณะที่หนี้สูงมากและเริ่มถึงกำหนดชำระคืน ปัญหาทางการเงินกำลังเพิ่มขึ้น ฉากที่ 6  เจ้าหนี้หรือคนที่ซื้อและถือหุ้นกู้ของบริษัทเริ่มต้องการดอกเบี้ยสูงขึ้นชดเชยกับความเสี่ยงที่บริษัทอาจจะขาดสภาพคล่องหรือล้มละลาย ฉากที่ 7 โครงการยักษ์ประเภทดาต้าเซนเตอร์ที่ใช้เงินมากและเวลาสร้างยาวนานถูกเลื่อนออกไป  บางโครงการก็ไม่สามารถชำระหนี้ได้  ซัพพลายเออร์อาจจะได้รับเงินช้าหรือบางรายก็อาจจะทิ้งงาน  ข่าวต่าง ๆ  เหล่านี้ทำให้แทบธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับ AI มีปัญหา  ตลาดหุ้นโดยรวมเองก็ถูกกระทบ  ไม่รู้ว่ารายต่อไปจะเป็นใคร ฉากที่ 8  ตลาดหนี้หรือตลาดพันธบัตรจะเริ่มเกิดปัญหา  ทุกสถาบันต่างก็เริ่มตั้งคำถามว่าตนเองมีพันธบัตรในกลุ่ม AI หรือบริษัทที่เกี่ยวข้องกับ  AI มากเกินไปหรือเปล่า  ถ้าใช่จะต้องลดลงเท่าไร  หนี้ใหม่ที่จะออกมาจะต้องการดอกเบี้ยสูงขึ้นแค่ไหน  ละนี่ก็คือปัญหาสภาพคล่องของตลาดตราสารหนี้หรือพันธบัตร ฉากที่ 9 ก็คือ  บริษัทขนาดใหญ่ชั้นนำของธุรกิจ AI เกิดปัญหาในระดับที่อาจจะ “ล่มสลาย” ได้และต้องอาศัยการช่วยเหลือจากรัฐบาลหรือบริษัทที่ใหญ่  แข็งแรงและมีฐานะการเงินที่เป็นเงินสดระดับมโหฬารอย่างเบิกไชร์แฮทเทอเวย์เข้ามากู้ ฉากสุดท้ายก็คือ  ราคาหุ้น AI ขนาดยักษ์เกือบทั้งหมดล่มสลาย  หุ้นตัวเล็กและเกี่ยวข้องกับ  AI ต่างก็หนีไม่พ้น  ราคาหุ้นถล่ม  ส่งผลให้ดัชนีตลาดโดยรวมตกลงมา 30-40% ขึ้นไป  บริษัทจำนวนมากล้มละลายหายไป  แต่ก็ยังมีบริษัทที่ยังแข็งแกร่งที่สามารถฝ่ามรสุมครั้งใหญ่ที่สุดไปได้และค่อย ๆ  เติบโตต่อไปใหม่  เช่นเดียวกับราคาหุ้นที่จะค่อย ๆ  ไต่คืนขึ้นมาสู่ราคาเดิม  กลายเป็นผู้ชนะที่ยิ่งใหญ่อาจจะในทศวรรษหน้า ซีนาริโอที่ 2 คือ สถานการณ์วิกฤติตลาดหุ้นประเภทเกิดขึ้นอย่างรวดเร็วแบบไม่ทันตั้งตัว  หรือที่ผมจะเรียกว่า  “Sudden Death” หรือเป็น “อุบัติเหตุทางการเงิน” เริ่มจาก ฉากที่ 1 อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วทั้งอัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของเฟดและพันธบัตรของเอกชนที่มีอัตราเพิ่มสูงขึ้นมากยิ่งกว่า ฉากที่ 2 โครงการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI ขนาดใหญ่ที่ใช้เงินกู้หรือเลเวอเรจสูง  กลายเป็นโครงการที่ไม่คุ้มค่าเชิงเศรษฐกิจ ฉากที่ 3 กองทุนเอกชนที่ให้เงินกู้กับโครงการเหล่านั้นขาดทุนอย่างหนัก ฉากที่ 4 แบ้งค์และสถาบันการเงินขนาดใหญ่พบว่าตนเองมีการปล่อยกู้ให้แก่โครงการ AI และดาต้าเซ็นเตอร์มากเกินไป ฉากที่ 5 สถาบันการเงินขนาดใหญ่แห่งหนึ่งประสบกับปัญหาสภาพคล่องอย่างรุนแรงและนักลงทุนเริ่มนึกถึงวิกฤติการเงินซับไพร์มปี 2008 ฉากที่ 6 แบ้งค์เริ่มหยุดปล่อยกู้ให้แก่กันและกันเพราะไม่แน่ใจว่าแบ้งค์อื่นกำลังมีปัญหาสภาพคล่องหรือเปล่า ฉากที่ 7 ตลาดเงินกู้ยืมสะดุดหยุดนิ่ง ฉากที่ 8 บริษัทเทคโนโลยีและเฉพาะอย่างยิ่ง AI ไม่สามารถกู้ยืมเงินหรือออกพันธบัตรมาทดแทนหนี้เดิมที่กำลังหมดอายุ ฉากที่ 9 นักลงทุนเริ่มขายหุ้นเทคโนโลยีและ AI กันอย่างหนักส่งผลให้ดัชนีตลาดหุ้นซึ่งรวมถึงดัชนี S&P500  ที่ร่วงลงมาอย่างรวดเร็วถึงระดับ 20% ในเวลาอันสั้น  ฉากที่ 10 หุ้นที่ซื้อมาโดยใช้มาร์จินจำนวนมากถูกบังคับขาย  ส่งผลให้หุ้นทั้งตลาดตกลงมาอย่างหนักทำให้ดัชนีตลาดตกลงมาเป็นวิกฤติ  อาจจะถึง 40% ในเวลาอันสั้น ฉากที่ 11 ตลาดทรัพย์สินการลงทุนแทบทั้งหมดรวมถึง  ทอง พันธบัตร คริบโต ตกลงมาแรงไม่แพ้กัน  เพราะนักลงทุนต่างก็ต้องการเงินสดในเวลาที่ฉุกเฉินและเศรษฐกิจกำลังขาดสภาพคล่องแบบนั้น ซีนาริโอที่ 3 คือสถานการณ์ที่รวมซีนาริโอที่ 1 และ 2 เข้าด้วยกัน  เพราะซีนาริโอที่ 1 หรือ 2 โดยลำพังอาจจะไม่ก่อให้เกิดวิกฤติได้  นั่นก็คือซีนาริโอที่รวมประเด็นปัญหาที่รุนแรงทั้งหลายเข้าด้วยกันนั่นคือ   1) ความผิดหวังในผลประกอบการของธุรกิจ AI ที่ว่า  มันไม่ได้กำไรมากอย่างที่คิดเพราะรายได้อาจจะยังโตแต่ต้นทุนเพิ่มมากกว่า 2) เศรษฐกิจถดถอยลงในขณะที่อัตราดอกเบี้ยไม่ลดลงเพราะอัตราเงินเฟ้อสูง และสภาพคล่องตึงตัวเนื่องมาจากปัจจัยต่าง ๆ  อาจจะรวมถึงราคาพลังงานที่ยังสูงมาก 3) เกิดปัญหาทางธุรกิจหรือการล้มละลายของบริษัทขนาดใหญ่รวมถึงสถาบันการเงินบางแห่งที่ปล่อยกู้ให้กับธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับ AI มาก 4) นักลงทุนขาดความมั่นใจในธุรกิจและฐานะการเงินของบริษัท  ต่างก็เทขายหุ้นอย่างหนักจนหุ้นตกลงมาระดับ 30-40% กลายเป็นวิกฤติขนาดใหญ่ที่รัฐบาลต้องเข้ามาแทรกแซงเพื่อไม่ให้บริษัทและธุรกิจ AI ล่มสลาย วิกฤติ AI ถ้าเกิดขึ้นก็ไม่ได้ทำให้การพัฒนา AI หายไปอย่างแน่นอน  แต่การลงทุนคงจะชะลอลงมาก  บริษัทขนาดใหญ่แต่ละแห่งส่วนใหญ่แล้วคงรอดจากการ “ล่มสลาย” พวกเขาก็คงที่จะพยายามรักษาตลาดบางเซ็คเตอร์ที่ตนเองเข้มแข็งเอาไว้และถอนตัวออกจากภาคส่วนที่สู้รายอื่นไม่ได้  แต่ไม่มีใครที่จะสามารถครองตลาด AI ทุกส่วนอย่างที่กำลังพยายามทำกันอยู่ เมื่อเวลาผ่านไป  อาจจะเป็น 10 ปี ขึ้นไป  การใช้ AI ก็จะแทรกซึมเข้าไปในแทบทุกส่วนของสังคม  มันยังคงห่างไกลจากการเข้าไปทดแทนมนุษย์อย่างแน่นอน  แต่มันคงเป็นเครื่องมือที่ทรงประสิทธิภาพมากในการช่วยให้มนุษย์สามารถใช้ชีวิตที่ดีขึ้นและอาจจะมีความเท่าเทียมกันมากขึ้น  เพราะคน “ฉลาด” อาจจะไม่ได้ได้เปรียบหรือมีความสามารถเหนือคนอื่นมากอย่างที่เป็นเคยเป็นมาตลอดของมนุษยชาติ ทั้งหมดนั้นก็เป็นเรื่องที่ผม  “จินตนาการ” ขึ้น  โอกาสที่จะเป็นจริงทั้งหมดไม่มี  แต่โอกาสที่ตลาดหุ้นจะเกิด “วิกฤติ” นั้น  อาจจะไม่ต่ำอย่างที่คิด เหนือสิ่งอื่นใดก็คือประวัติศาสตร์นั้น  “ซ้ำรอยเสมอ”  เพียงแต่เมื่อไร ไม่มีใครรู้  คนที่ลงทุนระยะยาวแทบจะตลอดชีวิตก็ต้องตระหนักไว้เสมอ

https://www.youtube.com/watch?v=F8raugV8Q5o การประเมินมูลค่าและผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (Valuation & ROE) ความสัมพันธ์ระหว่าง P/BV และ ROE : ราคาหุ้นกลุ่มธนาคารพาณิชย์แปรผันตาม ROE เป็นหลัก (ความสัมพันธ์มากกว่า 80%) โดยระดับ Price to Book Value (P/BV) เฉลี่ยของกลุ่มปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 1.0 เท่า สอดคล้องกับอัตราผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (ROE) เฉลี่ยที่ระดับ 9% สถานะ Valuation ปัจจุบัน : มูลค่าหุ้นอยู่ในระดับ Fair Price (สะท้อนมูลค่าเหมาะสม) ไม่ได้อยู่ในระดับ Undervalued (P/BV 0.6 - 0.7 เท่า) เหมือนในอดีต ทำให้โอกาสการปรับขึ้นของ Valuation Multiples มีจำกัด โดยคาดการณ์ผลตอบแทนรวม (Total Return) อยู่ในกรอบประมาณ 10-20% วิเคราะห์รายธนาคาร : TISCO : มี ROE สูงที่สุดในกลุ่ม ส่งผลให้ซื้อขายที่ P/BV สูงประมาณ 2.4 - 2.5 เท่า ซึ่งเริ่มตึงตัวเมื่อเทียบกับกรอบมูลค่า BBL : มี ROE อยู่ระดับต่ำประมาณ 7% และซื้อขายที่ P/BV ต่ำประมาณ 0.6 เท่า เนื่องจากนโยบายบริหารจัดการแบบอนุรักษนิยม และไม่มีนโยบายการเร่ง ROE KTB : มี ROE ปรับเพิ่มขึ้นสู่ระดับประมาณ 10% (สูงที่สุดในกลุ่มธนาคารขนาดใหญ่) ส่งผลให้ราคาหุ้นสร้างผลตอบแทนได้สูงกว่ากลุ่ม KKP : มี ROE ปรับเพิ่มขึ้นจาก 9% สู่ 12% เนื่องจากมีสัดส่วนรายได้จากสายงานตลาดทุนและธุรกิจบริหารความมั่งคั่ง (Wealth Management) อยู่ที่ประมาณ 20-30% นโยบายเงินปันผลและการคืนเงินทุนแก่ผู้ถือหุ้น (Dividend Policy & Capital Return) อัตราเงินปันผลตอบแทน (Dividend Yield) : อัตราเงินปันผลตอบแทนปรับลดลงมาอยู่ในกรอบเฉลี่ย 5-7% (เช่น SCB ปรับลดลงจากระดับ 10% มาอยู่ที่ประมาณ 7%) ข้อจำกัดของ Dividend Payout Ratio : อัตราการจ่ายเงินปันผล (Payout Ratio) ของธนาคารพาณิชย์เริ่มใกล้ระดับสูงสุดที่ไม่สามารถปรับเพิ่มขึ้นได้อีกมาก การเติบโตของเงินปันผลในระยะถัดไปจะขึ้นอยู่กับการเติบโตของกำไรสุทธิ (คาดการณ์เติบโต 3-5% ต่อปี) เป็นหลัก ไม่ใช่การขยาย Payout Ratio หรือการซื้อหุ้นคืนเพิ่มเติม โครงสร้างพอร์ตสินเชื่อและรายได้ (Loan Portfolio & Revenue Structure) การเติบโตของสินเชื่อตามกลุ่มลูกค้า : สินเชื่อภาคธุรกิจใหญ่ (Corporate Loans) : เป็นกลุ่มหลักที่มีการเติบโต จากโครงการลงทุนในประเทศ เช่น Data Center อุตสาหกรรมอิเล็กทรอนิกส์ และธุรกิจโรงไฟฟ้า สินเชื่อ SME : หดตัวต่อเนื่อง 3 ปีติดต่อกัน จากขีดความสามารถในการแข่งขันที่ลดลง การเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยี และการเข้ามาของสินค้าต่างประเทศผ่าน E-commerce สินเชื่อรายย่อย (Retail Loans) : ชะลอตัวตามระดับหนี้ครัวเรือนที่สูง และการชะลอตัวของสินเชื่อเพื่อที่อยู่อาศัยและสินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์ โครงสร้างรายได้และส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (NIM) : รายได้หลักสัดส่วน 65-70% มาจากธุรกิจส่วนต่างอัตราดอกเบี้ย (Spread) ซึ่งเป็นรายได้ประจำ (Recurring Income) โดย NIM มีแนวโน้มทรงตัวตามอัตราดอกเบี้ยนโยบายและการเติบโตของสินเชื่อรวมที่ระดับประมาณ 3% รายได้ที่ไม่ใช่ดอกเบี้ย (Non-Interest Income) มีสัดส่วน 30-35% โดยสัดส่วนที่มาจาก Wealth Management คิดเป็นไม่ถึง 10% ของรายได้รวมทั้งหมด และมีความผันผวนตามสภาวะตลาดทุน จึงไม่ใช่ฐานรายได้ที่มั่นคงในระยะยาว คุณภาพสินทรัพย์และค่าใช้จ่ายสำรอง (Asset Quality & Credit Cost) คุณภาพหนี้ (NPL & Stage 2) : ปริมาณหนี้เสียยังอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้ โดยอาจเห็นสินเชื่อ Stage 2 ปรับเพิ่มขึ้นชั่วคราวจากปัจจัยภายนอก เช่น ภัยธรรมชาติ แต่มาตรการช่วยเหลือช่วยป้องกันไม่ให้เปลี่ยนสภาพเป็น NPL (Stage 3) แนวโน้ม Credit Cost : ค่าใช้จ่ายสำรองหนี้สูญผ่านระดับสูงสุดของรอบวิกฤตไปแล้ว แต่อยู่ในช่วงเริ่มเข้าสู่ระดับต่ำสุด (Bottom out) ทำให้ในระยะยาวธนาคารไม่สามารถเพิ่มกำไรจากการลดค่าใช้จ่ายสำรองได้เหมือนช่วงหลายปีที่ผ่านมา กลยุทธ์การลงทุนสำหรับนักลงทุนมุ่งเน้นมูลค่า (Value Investment Strategy) การหลีกเลี่ยงการซื้อในราคา Fair Price : เนื่องจากราคาหุ้นสะท้อนมูลค่าพื้นฐานไปแล้ว การเข้าลงทุนในระดับราคาปัจจุบันจึงมี Margin of Safety ต่ำ หลักการคัดเลือกหุ้น : มุ่งเน้นเลือกธนาคารที่มี ROE อยู่ในทิศทางเพิ่มขึ้น (ROE Uptrend) แต่ระดับ P/BV ยังไม่สูงเกินไป การรอจังหวะสะสม (Buy on Weakness) : ควรเปิดรับโอกาสเมื่อราคาหุ้นปรับตัวลดลงจากความตกใจระยะสั้นของตลาดหรือเหตุการณ์ชั่วคราวที่ไม่ได้กระทบต่อปัจจัยพื้นฐานทางธุรกิจ เพื่อให้ได้ Margin of Safety และ Valuation Discount ที่เหมาะสม