หุ้นน่ากลัว/ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

โลกในมุมมองของ Value Investor 13 ตุลาคม 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

หุ้นน่ากลัว

การที่ลงทุนในตลาดหุ้นมานานมากและได้เห็นเหตุการณ์และพฤติกรรมต่าง ๆ ของผู้บริหารจำนวนมากในตลาดทำให้ผมพบความ “ไม่โปร่งใส” ในการบริหารงานในบริษัทจำนวนมาก บางเรื่องก็เป็น “ความจำเป็น” ทางธุรกิจ บางเรื่องก็เป็นการกระทำของผู้บริหารที่เอาเปรียบหรือโกงบริษัท บริษัทที่มีอาการหรือพฤติกรรมเหล่านี้มักจะมีลักษณะหรือโครงสร้างของการทำธุรกิจที่ “เอื้ออำนวย” ให้เกิดการโกงได้ง่าย การโกงนั้น บางทีก็ทำให้บริษัทถึงกับล้มละลาย แต่ส่วนใหญ่แล้วก็ทำให้ผลประกอบการไม่ดีหรือลุ่ม ๆ ดอน ๆ ดังนั้น สำหรับผมแล้ว การลงทุนในหุ้นเหล่านี้จึงเป็นเรื่องที่ “น่ากลัว” และต้องระมัดระวังเป็นพิเศษ และถ้าหุ้นไม่ถูกจริงหรือมีประเด็นที่น่าสนใจจริง ๆ แล้ว ผมก็จะไม่ลงทุน และต่อไปนี้คือบางส่วนของหุ้นที่ผมคิดว่า “น่ากลัว”

หุ้นกลุ่มแรกก็คือ หุ้นของบริษัทที่รับงานจากหน่วยงานของรัฐเช่น งานรับเหมาก่อสร้างโครงการต่าง ๆ เหตุผลก็เพราะว่างานเหล่านี้มักจะต้องมี “รายจ่ายพิเศษ” ที่เราคาดการณ์ไม่ได้ รายจ่ายนี้คือรายจ่ายที่บริษัทต้องจ่ายเพื่อให้ “ได้งานและเพื่อที่จะสามารถส่งมอบงานอย่างไม่ติดขัด” จริงอยู่ บริษัทมักจะรวมค่าใช้จ่ายนี้ไว้แล้วเวลาเสนอราคา แต่การเปลี่ยนแปลงในระหว่างที่กำลังทำงานก็เกิดขึ้นได้ตลอดเวลา ซึ่งอาจทำให้บริษัทขาดทุนได้ นอกจากนั้น การที่บริษัทมีรายจ่ายพิเศษที่ต้องจ่ายออกไปให้คนอื่นโดย “ไม่มีใบเสร็จ” อยู่แล้ว การที่บริษัทจะจ่ายเพิ่มขึ้นเพื่อให้กับผู้บริหารหรือคนที่ทำเรื่องจ่ายจึงเป็นเรื่องง่ายและตรวจสอบไม่ได้ ผลก็คือ กำไรของบริษัทอาจจะไม่แน่นอนขึ้นอยู่กับว่ารายจ่ายพิเศษจะมีมากน้อยแค่ไหน และนี่อาจจะเป็นเหตุผลว่าทำไมหลาย ๆ บริษัทที่มียอดขายมากมายแต่กลับไม่มีกำไรอยู่บ่อย ๆ

หุ้นกลุ่มที่สองที่ “น่ากลัว” คือบริษัทที่ขายสินค้าโภคภัณฑ์ผ่านดีลเลอร์รายใหญ่ ๆ หรือตัวแทนที่ผู้บริหารเป็นเจ้าของ ประเด็นก็คือ ผลิตภัณฑ์ของบริษัทนั้น มักมียอดขายที่สูงมากแต่มีมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายต่ำ หากผู้บริหารต้องการทำกำไรให้ตนเองสูงสุด เขาก็สามารถลดราคาขายให้กับดีลเลอร์ที่เป็นบริษัทส่วนตัว อาจจะเป็นเปอร์เซ็นต์เพียงเล็กน้อยแต่เขาก็จะได้เงินมาก และนั่นก็ทำให้บริษัทเสียหายและกำไรน้อยลงหรือไม่ได้กำไรเลย ดังนั้น การลงทุนในหุ้นแบบนี้ นักลงทุนจึงคาดผลประกอบการได้ยากและมีโอกาสเสียหายหนักถ้าเจ้าของหรือผู้บริหารไม่โปร่งใส

หุ้นกลุ่มที่สามที่ผมรู้สึกไม่สบายใจและกลัวว่าผู้บริหารอาจจะไม่โปร่งใสก็คือ บริษัทที่ซื้อกิจการหรือทรัพย์สินขนาดใหญ่จากบริษัทหรือคนที่ “ตรวจสอบไม่ได้” หรือเป็นคนที่ไม่มีความน่าเชื่อถือพอ ประเด็นก็คือ ราคาที่จ่ายไปนั้นอาจจะสูงเกินไปมาก หรือกิจการมีคุณสมบัติที่แย่หรือกำลังจะย่ำแย่ลง แต่เหตุผลที่ซื้อในราคาแพงนั้น อาจจะเป็นเพราะซื้อแล้วมี “เงินทอน” ให้กับผู้บริหารจากคนที่ขายซึ่งตรวจสอบไม่ได้เนื่องจากเป็นบริษัทเอกชนหรือเป็นบุคคลธรรมดา ในกรณีแบบนี้ ในที่สุดแล้ว บริษัทก็จะเสียหายเนื่องจากกิจการหรือทรัพย์สินที่ซื้อมาไม่สร้างผลตอบแทนที่ดีคุ้มค่ากับเงินที่บริษัทจ่ายไป

หุ้นกลุ่มที่สี่ที่ผมรู้สึกกลัวตลอดเวลาถ้าต้องถือหุ้นไว้ก็คือ หุ้นของบริษัทที่มีลูกหนี้มากเมื่อเทียบกับยอดขายหรือขนาดทรัพย์สินหรือขนาดของเงินทุนของบริษัท โดยเฉพาะถ้าลูกหนี้นั้นไม่ได้เป็นบริษัทหรือกิจการที่มีขนาดใหญ่ที่มีเรทติ้งที่ดีมาก เหตุผลก็คือ ลูกหนี้นั้นอาจจะเบี้ยวหนี้หรือกลายเป็นหนี้เสียและทำให้บริษัทเสียหายหนัก บางครั้งอาจจะล้มละลายได้ การที่ลูกหนี้กลายเป็นหนี้เสียนั้นก็อาจจะมีได้หลายสาเหตุซึ่งรวมถึงภาวะทางเศรษฐกิจหรืออุตสาหกรรมที่ตกต่ำลงอย่างหนัก หรือเป็นเรื่องเฉพาะตัวของลูกหนี้บางรายที่เป็นลูกค้ารายใหญ่มาก หรือในกรณีที่เลวร้ายที่สุดก็คือ เป็นลูกหนี้ที่เป็นกิจการของผู้บริหารที่ตั้งขึ้นเพื่อที่จะ “โกงบริษัท” ตั้งแต่แรกก็เป็นไปได้

หุ้นกลุ่มที่ห้าที่ไม่ใช่เรื่องของการโกง แต่เป็นบริษัทที่มีหนี้มากในขณะที่กิจการมีความไม่แน่นอนของผลประกอบการสูงเนื่องจากเป็นกิจการที่ขายสินค้าที่เป็นวัฏจักรหรือสินค้าที่มีความเป็นโภคภัณฑ์สูง ประเด็นก็คือ ในยามที่เกิดความยากลำบากขึ้น บริษัทอาจจะไม่สามารถชำระหนี้ได้ซึ่งทำให้บริษัทมีปัญหาทางการเงินหนัก บางทีอาจจะถึงกับล้มละลายได้ หรือในกรณีที่อัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นมาก ผลกำไรของบริษัทก็อาจจะถูกกระทบอย่างมีนัยสำคัญได้

หุ้นกลุ่มที่หกที่บ่อยครั้งคนในวงการนักเล่นหุ้นชอบมากเพราะเป็นหุ้นกลุ่มที่อาจจะให้ผลตอบแทนในระยะสั้นหวือหวา แต่สำหรับผมที่เน้นการลงทุนในพื้นฐานและเป็นการลงทุนระยะยาวแล้ว กลับเป็นหุ้นที่น่ากลัว เนื่องจากผมไม่ใคร่เชื่อว่ามันเป็นสิ่งที่ดี หลายครั้งผมรู้สึกด้วยว่ามันเป็น “เกมปั่นหุ้น” ที่อาจจะไม่ผิดกฎหมาย แต่ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวได้มาก และทำให้คนที่รู้ขายทำกำไรไปก่อน แล้วทิ้งให้คนที่มาทีหลังหรือคนไม่รู้รับความเสี่ยงไป และนี่ก็คือหุ้นของบริษัทที่มี “วิศวกรรมการเงิน” หรือการ “ปรับโครงสร้าง” ใหญ่ ๆ ของบริษัทตลอดเวลา โดยที่ผลิตภัณฑ์หรือการดำเนินการหลักของบริษัทนั้นไม่ได้มีการเปลี่ยนอะไรที่สำคัญและก็ไม่ใช่ธุรกิจที่ดีเลิศอะไรนัก

บริษัทที่น่ากลัวในกลุ่มที่หกก็เช่น บริษัทที่เปลี่ยนแปลงหรือมีธุรกิจใหม่ ๆ ที่มีนัยสำคัญสูงอยู่เรื่อย ๆ บางทีนอกจากธุรกิจใหม่แล้ว ชื่อของบริษัทก็ถูกเปลี่ยนไปตามแนวของธุรกิจใหม่จนเราจำไม่ได้ว่าเดิมบริษัทชื่ออะไร ความน่ากลัวอยู่ที่ว่า ธุรกิจใหม่นั้นอาจจะไม่ดีและทำให้ผลประกอบการเลวลงเนื่องจากบริษัทอาจจะไม่มีความสามารถหรือประสบการณ์พอในการทำงาน เหนือสิ่งอื่นใด ถ้าของเดิมบริษัทก็ทำไม่ได้ดีอยู่แล้ว ของใหม่จะทำได้เหนือกว่าคู่แข่งได้อย่างไร!

นอกจากเรื่องของการเปลี่ยนธุรกิจไปเรื่อย ๆ แล้ว บริษัทที่ “ใช้เครื่องมือทางการเงิน” อย่างพร่ำเพรื่อ โดยที่ไม่มีเหตุผลเพียงพอ ก็เป็นสิ่งที่ผมมักจะกลัว ตัวอย่างเช่น การแตกพาร์จาก 1 บาทเหลือ 25 สตางค์ เพื่อ “เพิ่มสภาพคล่อง” ของหุ้น ทั้งที่ราคาหุ้นก็ไม่ถึง 10 บาทอยู่แล้ว หรือการออกวอแรนต์แจกให้ผู้ถือหุ้นมากมายหลาย ๆ ชุดต่อเนื่องมาเรื่อย ๆ จนวอแรนต์นั้นมีสัดส่วนอาจจะเกินครึ่งหนึ่งของจำนวนหุ้นทั้งบริษัท แบบนี้ผมก็ถือว่าไม่สมเหตุผล ประเด็นก็คือ ผมคิดว่าผู้บริหารไปเน้นการ “บริหารหุ้น” มากกว่าการบริหารกิจการ และดังนั้น การเข้าไปซื้อหุ้นที่มีคนบริหารนั้น จึงเป็นเรื่องที่น่ากลัว เพราะเราอาจจะเข้าไปซื้อที่ราคาแพงเกินไปมากได้

หุ้นกลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือหุ้นที่ “กินก่อน จ่ายทีหลัง” ตัวอย่างเช่น สถาบันการเงินที่ปล่อยกู้ให้แก่กิจการธุรกิจ สถาบันการเงินที่ปล่อยกู้เพื่อซื้อสินค้าหรือบริการแบบเงินผ่อน บริษัทประกันภัย เป็นต้น บริษัทเหล่านี้นั้น เมื่อขายบริการหรือผลิตภัณฑ์ของตน พวกเขาก็จะกำไรทันทีในระยะสั้น แต่ต้นทุนที่จะเกิดขึ้นในอนาคตนั้นยังไม่แน่นอน ขึ้นอยู่กับลูกค้าหรือเหตุการณ์ในอนาคตว่าบริษัทจะได้รับเงินคืนหรือไม่ แต่โดยธรรมชาติของคนก็คือ เราอยาก “กินก่อน” อนาคตไม่แน่นอนอย่าไปคิดมาก เหนือสิ่งอื่นใด ถ้าลูกค้าเสีย เจ้านายก็อาจลืมไปแล้วว่าใครเป็นคนทำ ดังนั้น สำหรับผมแล้ว ธุรกิจแบบนี้ก็เป็นสิ่งที่น่ากลัว เพราะเราอาจจะคิดว่าบริษัทกำลังโต กำลังดีขึ้น ทั้งที่อาจจะไม่จริงเพราะในที่สุด บริษัทอาจจะต้อง “จ่ายหนักทีหลัง” นั่นก็คือ บริษัทเสียหายอย่างหนัก

ทั้งหมดนั้นก็เป็นเพียงส่วนหนึ่งของหุ้นที่น่ากลัวสำหรับผม แต่ก็ไม่ใช่ว่าจะลงทุนไม่ได้ เพียงแต่ว่าเราจะต้อง Discount หรือลดมูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นลง นั่นก็คือ หุ้นจะต้องมีราคาต่ำพอที่จะคุ้มสำหรับการลงทุน

[kongkiti]

ขอบคุณครับ

[kongkiti]

รูปแบบการโกงงบฯ
http://203.150.20.122/~thaivi/board/vie ... hp?p=48750

[theenuch]

ขอบคุณมากค่ะ

[ReRedrum]

ขอบคุณมากครับ

[ลูกหิน]

ขอบคุณครับ

[Jane Seksan]

ขอบพระคุณครับอาจารย์